农林牧渔：2016年第20周周报：震荡中寻找确定性，继续坚定布局养殖后周期，坚守禽链！

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2016年第20周周报：震荡中寻找确定性，继续坚定布局养殖后周期，坚守禽链！ 一、本周观点 ■生猪产能去化结束，继续推荐养殖后周期，预计猪饲料进入景气右侧加速期！4月份能繁母猪3771万头，环比增长0.6%，能繁母猪自13年8月以来首次环比增长，标志着生猪产能去化结束，存栏拐点已到。重点推荐“两大+两小”：大北农+新希望、金新农+禾丰牧业。自3月15日发布深度报告《养殖景气下一个金矿——布局后周期》，并通过电话会议明确告诉投资者，后周期板块是养殖景气的下一个金矿。错过了猪，错过了禽，就不能再错过后周期了。在3月28日的深度报告《养殖后周期之饲料篇：养殖景气传导加速饲料产业变革！》里，我们已经完整的阐述了饲料行业的长期演变趋势以及今明两年的核心投资逻辑。首先，16年上半年，原料成本下降毛利提升，伴随前端料销量结构性增长。16年下半年，毛利高位，同时销量全面增长。5月3日早上，我们《再推养殖后周期，猪饲料行业进入景气拐点右侧加速期》的电话会议，并发布报告《养殖后周期饲料深度篇之二：谁说饲料盈利没弹性?》，从定量角度为投资者建立投资参照系。我们的基本结论是： 1、当前还处于饲料盈利的恢复期，预计2016年6月起进入盈利加速期，整个饲料景气周期至少持续到2017年底。 2、在玉米占比45%，豆粕占比22%的成本结构下，玉米价格每下降100元/吨，则猪饲料毛利提高16元/吨；豆粕价每下降100元/吨，则猪饲料毛利提高4.67元/吨。 3、玉米成本下降还将带来至少100元/吨的单吨毛利提升，此外，饲料企业还能够享受25-40元/吨的产业景气红利，叠加15%销量增速，则16年饲料毛利潜在增速是70%-110%！ 4、布局饲料就是布局预期差。当前市场对于饲料企业的盈利预测都是基于养殖业务带来的盈利增长，对饲料主业的盈利增长预测普遍不超过30%！ 我们认为： 1、饲料景气春天刚来临。 单吨毛利是比毛利率更为准确的衡量饲料企业盈利能力的指标。根据单吨毛利及销量的变化趋势，饲料景气周期可以分为盈利恢复期、盈利加速期、盈利下降期、盈利低迷期。当前行业还处于盈利恢复期。在本轮养殖景气周期拉长已成定局、玉米价格进入漫漫熊市的大背景下，预计整个景气周期将至少持续至2017年底。 2、巨大预期差：饲料盈利潜在增速70%-110%。 1）饲料成本弹性测算：由于饲料行业竞争激烈，成本下降将迫使饲料 Tabl e_Title 2016年05月29日 农林牧渔 Tabl e_Bas eI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStoc k 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.02 -0.46 -5.49 绝对收益 -6.01 5.97 -42.22 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-83321079 刘哲铭 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030002 liuzm1@essence.com.cn 010-83321078 李佳丰 分析师 SAC执业证书编号：S1450516040001 lijf3@essence.com.cn 021-35082017 相关报告 第19周周报观点：继续坚定禽链，坚定布局后周期，本周重点推荐正邦科技！ 2016-05-22 4月份能繁母猪存栏数据点评：存栏环比如期首增，坚定布局后周期，养殖下一个金矿！ 2016-05-16 2016年第18周周报：坚守禽链，坚定布局后周期 2016-05-15 调整中方见价值，确定性提供溢价,建议超配农业 2016-05-11 2016年第17周周报：美国再生禽流感 加仓养殖，优禽次猪；中期布局猪饲料 2016-05-08 -43%-34%-25%-16%-7%2%11%2015-052015-092016-01农林牧渔 沪深300 行业动态分析/农林牧渔 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 企业降价，成本下降收益将在养殖企业及饲料企业之间进行分配。我们测算，在玉米占比45%，豆粕占比22%的成本结构下，玉米价格每下降100元/吨，则猪饲料毛利提高16元/吨；豆粕价每下降100元/吨，则猪饲料毛利提高4.67元/吨。畜禽料和水产料略有差别。 2)成本下降预计带动饲料盈利同比增长50%-80%。由于15年玉米价格整体高位，预计16年2-4季度，玉米价格同比降幅在700元/吨以上，则饲料单吨毛利将提高约100元。而16年1季度行业90.84%的净利润增速，仅仅只是依靠54.69元的单吨毛利提升！我们测算，100元/吨的毛利提升，将推动上市公司饲料主业实现50%-80%的盈利增长！ 3)2016年下半年，预计销量增长带领行业进入盈利加速期。2016年下半年，饲料行业将进入盈利加速期。在该阶段，一方面，饲料企业将享受产业景气红利带来的约20-45元/吨的单吨净利提升，这部分红利与成本变化趋势无关。另一方面，饲料销量也将随存栏的增加而增加。从历史上看，该阶段，饲料企业能够以销量增长为主力推动持续一年以上的45-55%的盈利增速，这也是饲料企业盈利增速最快的阶段。 4）饲料盈利同比潜在增速70%-100%。随着生猪存栏量的见底回升，预计从下半年起，行业将逐渐进入盈利加速期。假设16年H2-2017年销量同比增长15%、25%，叠加100元/吨的成本下降收益以及20元/吨的产业景气红利，则16年下半年饲料毛利潜在增速为70%-110%！而市场当前预期仅为30%！ 3、投资建议：后周期是养殖的下一个金矿，布局饲料就是布局预期差。当前阶段，重点推荐“两大两小”。 两大：大北农（教保料龙头，产品议价能力强，销量率先增长）、新希望（低估值农牧龙头）； 两小：金新农（高弹性猪饲料标的）、禾丰牧业（区域饲料龙头）。 其次关注：正邦科技（板块中难得的低估值养殖服务商，12倍PE，公司饲料销量及养殖出栏量或超预期）、海大集团（饲料白马，水产料平稳，畜禽料区域扩张）、唐人神（教槽料占比提升，养殖扩展提高盈利弹性）、天邦股份（动保业务拐点出现）。 ■禽链虽震荡，但趋势未变，坚守禽链! 养殖景气是我们安信农业2016年的投资主线。供给收缩带来了养殖高度景气，也带来了畜禽产业链的高盈利增长确定性。当前，禽链反转已经进行到从朦胧预期向盈利兑现的过渡阶段。我们认为，当前畜禽养殖最佳的投资策略是优选弹性，而养殖投资首选弹性，禽链是养殖板块的弹性。 我们预计： 1）父母代鸡苗：价格持续上涨难有回调，全年平均单套盈利达到44元； 2）商品代鸡苗最迟在5月中下旬重新启动； 3）商品代毛鸡在二季度存较大供应压力，三季度是其重启时点。 我们的基本观点如下： 1、美法年内无望，英荷最快9月，引种萎缩趋势无法逆转。 1）4月13日、4月26日，法国、美国分别再次发现禽流感，照6个月的复关谈判推算，今年年内美法复关基本无望。 2）英国最近一次禽流感发生在2月6日，复关最快需待9月份。 3）当前能满足复关条件的仅西班牙及荷兰。西班牙现已允许蛋鸡引种，预计肉鸡复关仅是时间问题。其肉鸡周供种量1万套左右，全年影响有限。荷兰复关考察至今还未成行，引种最快也需9月。 4）预计16年国内引种将继续萎缩至30-50万套。在美法英等产能大国复关之前，国内的引种短缺形势不会有根本性的改观。 行业动态分析/农林牧渔 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2、供给短缺趋势不变，回调即是良机。 1）父母代鸡苗：持续向上 难有回调 根据海关数据，2016年，1-4月祖代鸡均从新西兰科宝引种，共引进4.52万套，全年预计在30-50万套，且将集中在下半年。 复关一致预期已后延至9月份，若按季度分配配额的政策落实，则全年引种量很可能萎缩至30万套。引种断源之下，我们预计，父母代鸡苗价格年内难有回调，并有可能突破100元/套。假设从5月份-12月份，父母代鸡苗价格匀速上涨到100元/套，则全年父母代鸡苗价格均价为59元/套，则全年父母代鸡苗单套盈利在乐观情况下能够达到44元/套。 2）商品代鸡苗：周期反复，反弹在即 7-8月，受气温影响，养殖户一般会降低养殖密度，出现季节性的鸡苗需求下降。也就意味着7-8月鸡苗价格有可能再次震荡。我们预计年内商品代鸡苗价格突破历史高位的6.1元/羽是大概率事件。 3）商品代毛鸡：在产父母代开始下降，商品代鸡苗上涨在即 由于小厂普遍换羽，该淘不淘，导致短期在产父母代存栏快速上升，达到1336.32万套的历史次高位。这意味着6月底之前的毛鸡均有较大供应压力，毛鸡价格回升可能需待7月份。上周，在产父母代存栏为1313.71万套，周环比下降1.69%。此后，随着季节性需求旺季的来临以及供给紧缩的传导，三季度起，将是毛鸡价格的好时光。我们预计年内毛鸡价格有望达到10元/公斤。 3、行业催化剂：超预期的来源 除了实体鸡价上涨以外，我们认为，禽链上涨还有以下两种催化剂： 1）复关预期再次延后。如果复关时间再次推迟或者引种配额再次削减，这就意味着禽链价格最后极可能再超预期。4月26日，美国密苏里州再爆发H5N1亚型低致病性禽流感，若按照疫病爆发后至少半年时间审核程序，预计2016年美国正常复关概率不大。 2）经济回升带动需求上升：从我们调研及交流得知，产业界与投资人的一致预期是禽肉消费将保持平稳不变。我们认为，禽肉由于其价格低廉具备较强的工业属性。目前宏观经济的出现短期回暖，一季度GDP达到6.6%，房地产开工等数据好转，经济的回升意味着禽肉下游需求很可能出现同比改善，需求的波动将成为产品价格的助涨剂。 4、投资建议：复关明确之前，紧抓禽链投资主线不动摇。从确定性入手，从上游往下游布局，首推益生股份、民和股份、圣农发展，其次仙坛股份、华英农业。 ■继续关注牛肉养殖产业，重点推荐天山生物。我国牛肉市场规模约4000亿，其中高端西餐牛肉市场规模9年增长100倍，达600-700亿规模。中产阶级兴起及西式文化影响下的90后成为消费主力是推动需求持续增长的主动力。国内牛肉超过60%是在餐饮渠道消费，家庭消费占比只有35%。牛肉消费量的增长更多的来自于餐饮消费。消费结构决定了牛肉消费升级的方向在于高端餐饮消费而非家庭消费。西餐高端牛肉市场是一片新蓝海。 1）原来占据这块市场的美国走私牛肉，受政府走私打击的影响，正在逐渐式微。 2）受肉牛品种和经营理念的限制，国内本土牛肉与高端西餐牛肉是两个互相隔离的市场。 3）草饲为主谷饲为辅、缺少排酸环节，是澳洲牛肉在高端西餐领域的致命缺陷。其在国际牛肉市场中属于中低端牛肉，主要需求对象是牛肉加工业及低端餐饮。 重点推荐天山生物： 1）公司战略定位：全产业链布局安格斯肉牛养殖，产品定位于高端餐饮。公司从澳大利亚引进纯种 行业动态分析/农林牧渔 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 安格斯母牛，按照美国谷饲牛肉标准进行饲养，定位我国高端牛肉的西餐及外餐消费市场，填补我国高端牛肉的供需缺口，差异化竞争优势显著。 2）公司产业布局：公司率先圈占草场资源，采用与农户合作养殖的方式，实现轻资产繁育，逐渐进入收获期。预计16-18年纯种安格斯出栏量达到2500/7000/14000头，头均毛利能达40%以上。盈利即将进入反转高增长期。 其次重点关注上海梅林、福成五丰、西部牧业、得利斯。 ■关注农业转型升级标的，重点推荐大北农、金河生物、瑞普生物。随着城镇化发展，农业从业人口持续减少，土地必将走向集中，适度规模化经营应运而生。土地规模化的经营意味着农业生产过程的管理水平需要提高，因此，以农业合作社、家庭农场为代表的“新农人”将乘势崛起。“新农人”崛起对代表着农业经营者在产业链中的议价能力提升，其规模