固定收益点评：加征关税，美国“民工”或成最大输家

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年05月13日 固定收益点评 加征关税，美国“民工”或成最大输家 1. 谁来支付1000亿美元关税？ 美国总统特朗普称对每年有超过1000亿美元的关税流入美国的国库感到非常高兴，这将由中方支付。如何理解这个论断？我们查找最近的文献和报告，找到两种观点：一是EconPol Europe认为2500亿美元加征25%关税，美国企业和消费者只承担其中的4.5%，另外20.5%将由中国企业承担。二是两篇NBER的工作论文指出美国加征关税带来美国国内价格的上行，关税基本上全部由美国消费者和企业承担。 我们认为后者更接近现实。两篇NBER论文均发现中国的出口供给曲线倾向于水平，美国加征关税难以传导至中国出口价格水平的下降。这也就意味着关税主要由美国消费者和进口商承担。 文献之外，我们也给出两方面证据。一是开征关税以来，美国进口价格指数指向，从中国进口商品价格未出现明显下行。二是中国企业难以承受大幅度的降价，也未必具有定价权。可见，征收的关税主要来自于美国消费者和美国企业，而不是中国企业。 2. 逆差削减以进口减少为代价，制造业难以返回美国 关税削减逆差，主要依赖于从中国进口减少，但面临的威胁是对中国出口也减少。今年一季度，美国从中国进口商品增速明显放缓，尤其是税率10%的2000亿美元商品目录下的商品进口同比明显减少，使得一季度美国逆差有所削减。但这是建立在贸易伙伴尚未采取对等反制的基础上。 削减从中国进口也没能改善美国的制造业就业。尽管美国通过减税、加关税鼓励企业回流美国，2019年以来从中国进口增长明显放缓，但美国制造业就业也开始明显转差。说明从中国进口中间品价格因关税上涨，或从寻找价格更高的替代品等导致成本上涨，可能迫使美国制造业削减就业。 3. 美国消费者受损，低收入群体或成最大受害者 美国对2000亿美元商品征收25%关税，甚至对剩余约3000亿美元商品加征关税，将给美国消费者带来难以避免的负面影响。自2018年二季度以来，美国居民消费中的耐用品消费增速趋势放缓，就可能与美国加征关税密切相关。关税导致耐用品消费价格上涨，迫使美国消费者推迟购买。 加征的关税将主要转嫁给美国的低收入群体。美国自1979年以来，收入差距持续拉大。2008金融危机以来，伴随美国劳动力市场持续复苏，收入差距仍在扩大。原因在于大量新增就业来自小时工资偏低的低端服务业。此前在危机中失业的中年人在经历了较长时间的失业之后，被迫转向餐饮、护工等低端服务业。而美国低收入群体对便宜的中国消费品的依赖度，明显高于高收入人群。特朗普声称拿1000亿美元关税购买农产品送给穷国，很大程度上将由美国低收入群体来支付这个代价。 风险提示：美国经济基本面出现超预期变化。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuy u@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：调整之后，哪些转债性价比显现？》2019-05-12 2、《固定收益定期：信用负面跟踪20190510》2019-05-12 3、《固定收益点评：龙光地产：土储区域优势凸显、盈利能力较强、财务稳健》2019-05-11 4、《固定收益点评：社融、通胀和财政数据，改变债市的方向了吗？》2019-05-09 5、《固定收益定期：信用负面跟踪20190509》2019-05-09 2019年05月13日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 谁来支付1000亿美元关税？ ...................................................................................................................................3 逆差削减以进口减少为代价，制造业难以返回美国 ....................................................................................................4 美国消费者受损，低收入群体或成最大受害者...........................................................................................................5 总结.......................................................................................................................................................................8 风险提示 ................................................................................................................................................................8 图表目录 图表1：从美国进口价格指数来看，2018年以来，中国与东盟等经济体并不存在很大差别...........................................4 图表2：外商投资企业进出口占中国进出口总额的比重超过40%................................................................................4 图表3：美国对尚中国未征税的3250亿美元商品依赖度明显高于已经征税的2500亿美元商品 ....................................5 图表4：相对强劲增长的非农就业，美国制造业新增就业增长缓慢 .............................................................................5 图表5：美国对中国商品征税的顺序是低依赖度先征，高依赖度后征 ..........................................................................6 图表6：美国居民消费中，2018年二季度以来，耐用品消费持续下滑.........................................................................6 图表7：1979年以来，美国收入最高1%人群的收入累计增长是最低20%人群的7.3倍 ..............................................7 图表8：劳动力市场存在结构性问题，大量新增就业集中在薪资较低的行业 ................................................................7 2019年05月13日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 关税对中国经济影响的相关研究堪称“汗牛充栋”，但国内关于关税对美国经济影响的研究则比较少。本文从这个角度出发，以前沿文献为基础，谈谈关税对美国经济的影响。 谁来支付1000亿美元关税？ 美国总统特朗普称对每年有超过1000亿美元的关税流入美国的国库感到非常高兴，这将由中方支付。1如何理解这个论断？我们查找最近的文献和报告找到两种观点：一是EconPol Europe给出的分析，认为美国对2,500亿美元中国商品全部加征25%关税后，美国企业和消费者只承担其中的4.5%，另外20.5%将由中国企业承担，美国将从征税中获得184亿美元净收益（net welfare gain）。二是两篇NBER的工作论文The Return to Protectionism和The Impact of the 2018 Trade War on US Prices and Welfare，指出美国加征关税带来美国国内价格的上行，关税成本基本上全部由美国消费者和企业承担，分别有78亿美元2和69亿美元3的净福利损失。 如何理解这两者的分歧？答案在于中国出口供给曲线的形态。EconPol Europe的报告采用了2008年发表的一篇论文中的进出口弹性数据，推测文中供给曲线较为接近垂直形态，而该论文的数据样本区间为1988-2001。由于样本数据太旧可能已经难以反映当下的情况，从而扭曲了结论。4两篇NBER论文均发现，中国的出口供给曲线倾向于水平，美国加征关税难以传导至中国出口价格水平的下降。这也就意味着关税主要由美国消费者和进口商承担。 文献之外，我们也给出两方面的证据。一是美国进口价格指数指向从中国进口商品价格未出现明显下行。美国统计的进口价格指数不含关税5，可以发现2018年以来，来源地为中国的进口价格指数与东盟、日本较为接近，指向中国出口企业并没有因关税而明显降价。二是中国企业难以承受大幅度的降价，也未必具有定价权。EconPol Europe的报告指出中国企业需要承担关税的20.5%，这意味着降价幅度要达到17%左右。商务部数据显示，中国出口企业的利润率低于工业企业平均利润率，部分年份仅2-3%，显然难以承受17%的降价幅度。而且从产业链贸易的角度出发，2018年外资企业出口占中国出口的比重为41.7%，同时，外资企业进口占中国进口的比重为43.6%，作为产业链末端的一环，中国企业也未必具有出口产品的定价权。例如苹果公司2018年9月曾向美国贸易代表反映，“所有的关税最终都会沦为对美国消费者征税”。6 由此可见，美国总统特朗普由中国企业承担关税的想法很可能是错了。征收的关税主要来自于美国消费者和美国企业，而不是他所想的针对中国企业。7 1 2500亿美元商品25%税率，不考虑进口减少，关税年化625亿美元，剩余3000亿美元商品如征收10%关税，意味着总关税将达到接近1000亿美元的规模。 2 78亿美元是针对2018年的情况，未考虑2000亿美元关税提升至25%。 3 69亿美元为2018年2月到2018年11月的净损失，未年化，未考虑2000亿美元关税提升至25%。 4 2001年中国加入W TO，当时中国出口占全球总出口的比重为6.5%，2018年则为13.5%。 5 来源：https://www.bls.gov/mxp/ippfaq.htm。 6 2018年9月中旬修订清单之后，苹果的Apple W atch，AirPods等消费性电子产品都被免除在2000亿美元的清单之外。 7 中国面临的问题在于对美出口额下降，可能对国内出口企业的营收、就业造成一定幅度的拖累。 2019年05月13日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：从美国进口价格指数来看，2018年以来，中国与东盟等经济体并不存在很大差别 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：外商投资企业进出口占中国进出口总额的比重仍超过40% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 逆差削减以进口减少为代价，制造业难以返回美国 关税削减逆差，主要依赖于从中国进口减少，但