电网行业：配售电改革提速，静待混改电改红利释放

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 配售电改革提速，静待混改电改红利释放 ■三峡集团成三峡水利控股股东，发布预案收购联合能源与长兴电力：三峡集团连续多年增持三峡水利，截至2019年3月底，共持有三峡水利24.08%的股权。近日，长电资本与新华水电签订《一致行动协议》，含一致行动人在内，三峡集团共持有三峡水利24.48%的股权，成为三峡水利控股股东。近日，三峡水利发布交易预案，拟发行股份和可转债及支付现金收购联合能源88.55%的股权，并收购长兴电力100%的股权（长兴电力持有联合能源10.95%的股权）。本次交易募集资金不超过10亿元，股票发行及可转债的初始转股价均为7.42元/股。截至2018年底，三峡水利、联合能源、两江长兴的归母净利润分别为2.14亿元、2.36亿元和832万元。虽然装入资产的估值暂不确定，但可以确定的是，重组交易有助于拓宽三峡水利的购电渠道和扩大配售电规模，助力三峡集团拓展电力产业链，深度参与配售电业务。此次交易对于三峡水利和三峡集团，均具有深远意义。 ■增量配电与售电侧改革作为电改重点，有望迎来拐点，电力混改势在必行：2015年3月，电改9号文《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》发布，标志着新一轮电改正式拉开帷幕。截至目前，新一轮电改已开展四年有余，取得阶段性成果。2019年作为完成“十三五”规划目标的攻坚之年，有望突破增量配电和售电侧改革的诸多困难，取得新的突破。2015年8月，国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，新一轮国企改革拉开序幕。混改作为实现国企股权结构改革的基础和突破口，被寄以厚望。我国初步形成了央企、地方国企和民营企业等多元化的市场格局，但电力市场存在着垄断程度高、电价形成机制不合理、电力资源配臵效率低等问题，推进电力企业混改和电改势在必行。重庆市四网融合是落实混改和电改的重要实践，有望在国内加速推进混改和电改的大背景下，加速实现项目落地。 ■四网融合打造三峡电网，多方共赢可期：打造三峡电网，有助于打造落实混改和电改的标杆性项目；有助于重庆市降低一般工商业电价，促进地方经济发展；有助于三峡集团拓展电力产业链，深度参与配售电业务；有助于三峡水利拓宽购电渠道及扩大售电范围，增强盈利能力和核心竞争力；有利于国有资产保值增值，实现多方共赢。三峡集团整合三峡水利及各地方电网是自上而下推动的行为，可以视为三峡集团与重庆市政府共同敲定的混改方案，是互相选择的结果 ■通过三峡集团低价电臵换外购电，大幅提升售电业务盈利：根据公告，三峡水利的单位外购电成本在0.37元/千瓦时左右，按照长江电力送往重庆的落地价0.29元/千瓦时结算，价差约为0.08元/千瓦时。假设三峡水利的外购电量全部由三峡集团供应，若外购电价分别下降1分、3Table_Tit le 2019年05月12日 电网 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 首次评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.30 -7.12 -7.79 绝对收益 -8.98 5.71 -11.47 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 马丁 报告联系人 mading@essence.com.cn 010-83321051 相关报告 -23%-14%-5%4%13%22%31%201 8-05201 8-09201 9-01电网 沪深300 20705239/36139/20190513 13:29 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 分、5分和7分，业绩弹性分别为2.9%、8.8%、14.6%和20.4%。目前三峡水利、乌江电力、聚龙电力三网共计年售电量约100亿度，外购电量约60亿度。如果考虑三张电网均采购三峡集团的低价电，上市公司的业绩将进一步增厚。同时，两江新区作为中国内陆第一个国家级开发开放新区，电力需求增长潜力巨大。待四网融合后，三峡集团的低价电代替四网外购电，上市公司的盈利水平将实现质的飞跃。 ■投资建议一：给予三峡水利买入-A投资评级，6个月目标价10.0元。暂不考虑重组交易的影响，我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为6.6%、6%和6%，净利润分别为2.47亿元、2.87亿元、3.10亿元，分别对应34倍、29.3倍和27.1倍市盈率。 ■投资建议二：关注电改和混改大背景下，相关上市资产的价值重估，重点关注涪陵电力和文山电力。涪陵电力作为国家电网旗下的配电网节能龙头，有望实现节能业务与售电业务的双轮驱动。文山电力作为南方电网旗下的配售电上市平台，有望整合云南地区的地方电网，同时受益于文山州用电量的增长，在售电侧改革中扮演重要角色。 ■风险提示：电改和混改进度不及预期，重组交易进度不及预期，来水不及预期。 20705239/36139/20190513 13:29 行业深度分析/电网 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 四网融合打造三峡电网，多方共赢可期 .............................................................................. 6 1.1. 长江电力增持三峡水利，三峡集团成为实控人........................................................... 6 1.2. 重组交易情况 ............................................................................................................ 7 1.2.1. 交易方案概述 ................................................................................................... 7 1.2.2. 交易标的基本情况 ............................................................................................ 7 1.2.2.1. 联合能源基本情况 ......................................................................................... 7 1.2.2.2. 长兴电力基本情况 ....................................................................................... 10 1.2.3. 重组交易意义深远 ...........................................................................................11 1.3. 混改电改有望提速，为四网融合奠定政策基础......................................................... 12 1.3.1. 增量配电和售电侧改革是电改重点，2019年有望迎来拐点............................. 12 1.3.1.1. 增量配电取得积极进展 ................................................................................ 12 1.3.1.2. 售电侧改革有望迎来突破 ............................................................................ 13 1.3.1.3. 新电改有望利好售电企业 ............................................................................ 14 1.3.2. 混改提速，电力混改势在必行 ........................................................................ 14 1.3.2.1. 混改是推进国有企业改革的重要手段 ........................................................... 14 1.3.2.2. 电力行业垄断程度高，混改有望加速推进 .................................................... 15 1.4. 打造三峡电网，多方共赢可期 ................................................................................. 17 1.4.1. 电改混改遥相呼应，重庆有望先试先行 .......................................................... 17 1.4.2. 三峡集团拓展电力产业链，深度参与配售电 ................................................... 17 1.4.3. 三峡水利有望拓宽购电渠道及扩大配售电范围 ................................................ 18 2. 三峡水利——发输配售电一体化的地方电力企业 .............................................................. 18 2.1. 公司发展历程 .......................................................................................................... 18 2.2. 主营业务构成及经营情况 ........................................................................................ 19 2.2.1. 主营业务 ........................................................................................................ 19 2.2.2. 发售电量 ........................................................................................................ 19 2.2.3. 经营情况 ........................................................................................................ 20 2.3. 重庆售电侧改革先试先行，成果显著 ....................................................................... 23 2.4. 四网融合的业绩弹性测算 ..............................