2018年报&2019Q1点评：资产减值拖累业绩，股权变更持续推进

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2018年报&2019Q1点评：资产减值拖累业绩，股权变更持续推进 ■业绩简述：2018年实现营收81.80亿元/+1.67%，归母净利1.94亿元/-12.03%，归母扣非净利1.72亿元/+13.68%，基本EPS为0.24/-12.01%，经营性现金流净额为2.26亿元/-54.55%。2018Q4单季实现营收12.52亿元/-30.64%，归母净利-1.18亿元（主要系行业竞争激烈毛利率下滑、且在2018Q4计提资产减值7754万元）。2019Q1：实现营收18.06亿元/+0.41%, 归母净利0.30亿元/+8.41%，归母扣非净利-0.11亿元/-139.91%，基本EPS为0.0377元/+8.65%。经营性现金流净额-0.64亿元/+53.77%（主要系公司预收账款增长及支付的货款下降）。非经常项主要来自非流动资产处置损益。 ■旅游业务受行业影响增速平缓，差异化策略效果显著客单价大幅提升。2018年公司实现营收81.80亿元/+1.67%。其中，旅游业务实现营收70.15亿元/+0.23%；食品业务实现营收11.53亿元/+11.93%。旅游业务中：①公民批发营收12.60亿元/-2.33%，收入受行业影响略有下滑，但客单价大幅提升8.87%；②公民零售业务营收47.07亿元/+1.32%，收入平稳增长，客单价大幅提升10.35%；③企业会奖业务营收10.48亿元/-1.51%，客单价下滑7.94%。总体而言，旅游业务收入平稳增长0.23%，差异化策略效果显著客单价大幅提升7.52%。 ■毛利率整体保持平稳，受批发业务拖累旅游业务毛利率小幅下滑。 2018年整体毛利率为18.10%，较2017年提升0.10pct。航空配餐及服务业务同比提升1.26pct至42.69%；旅游业务毛利率同比下滑0.61pct至13.34%，具体而言：公民批发业务毛利率下滑1.17pct至4.40%，公民零售业务毛利率微降0.24pct至16.22%，企业会奖业务毛利率下降1.98pct至11.16%。 ■市场竞争加剧销售费用率同比上升，资产减值损失拖累业绩。2018年销售费用率同比提升1.10pct至8.83%，我们认为主要系①行业景气度较差、市场竞争加剧，②公司通过线上开展多样营销工作，推广“新、奇、 特、高”系列、“明智优选”、“凯撒名宿”、“凯撒度假”等特色品牌，加快子品牌孵化节奏，营销费用提升；管理+研发费用率同比下降0.44pct至3.92%，表明公司管理效率实现提升；财务费用率同比提升0.21pct至1.37%，主要系利息支出增加而汇兑收益同比下降。2018年计提8298万元资产减值损失严重拖累业绩，致使公司在2017年低基数情况下业绩增速并不明显（2017年①对嘉兴基金乐视体育项目出资1亿元可供出售金融资产计提了减值准备；②由于经政府政策调控，对“双桥”应收账款1249.53万元全额计提坏账准备）。2018年减值损失主要来自于坏账准备，其中五星房地产开发公司其他应收款4984万元、宝鸡市长乐电器有限责任公司其他应收款2900万元账龄均已超过5年且收回可能性较小，故共计提7884万元坏账损失。 ■2019Q1业绩平稳增长，公司经营管理效率保持在稳定水平。2019Q1Table_Tit le 2019年05月08日 凯撒旅游（000796.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他食品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 9.50元 股价（2019-05-07） 7.51元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 6,030.53 流通市值（百万元） 6,026.95 总股本（百万股） 803.00 流通股本（百万股） 802.52 12个月价格区间 5.76/12.90元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -11.51 3.35 -27.81 绝对收益 -24.98 20.93 -41.78 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC执业证书编号：S1450518080002 duyf1@essence.com.cn 021-35082088 Tabl e_Repor t 相关报告 凯撒旅游：业绩符合预期，静待行业复苏/杜一帆 2018-10-31 凯撒旅游：凯撒旅游中报点评/杜一帆 2018-09-02 凯撒旅游：凯撒旅游2017年报点评/杜一帆 2018-04-26 -55%-44%-33%-22%-11%0%11%22%201 8-05201 8-09201 9-01凯撒旅游 旅行社 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司实现营收18.06亿元/+0.41%，毛利率14.86%/-3.11pct。销售费用率10.43%/+0.28pct，管理费用率3.09%/-0.39pct，财务费用率0.98%/-0.08pct。毛利率下降幅度较大导致归母扣非净利较大下滑。 2019Q1出境游行业竞争激烈，增速整体较缓，此外行业竞争激烈导致毛利率下滑。公司费用率水平整体保持平稳，说明公司经营管理效率保持在稳定水平。 ■股权变更持续推进、嘉兴基金转让予海航，控制权或将发生变动。 2019年3月21日，凯撒旅游发布公告称海航旅游及大集控股接到宏信证券的通知，由于海航旅游、大集控股质押于宏信证券的公司股份涉及违约，宏信证券拟按业务协议约定对上述涉及违约的部分质押股份进行违约处置。截止2019年3月27日，海航旅游及大集控股通过集中竞价方式累计被动减持占总股本0.94%股权；3月28日，海航旅游与大集控股通过集中竞价、大宗交易被动减持占总股本2.35%股权；3月29日，海航旅游及其一致行动人与金辇投资签署《股份转让协议》，以前一个交易日上市公司收盘价的约90%将其持有的约4417万股股份（占总股本5.50%）协议转让给金辇投资旗下基金。至此，海航旅游及其一致行动人合计持有上市公司约30.28%股权。目前，凯撒管理层体系持股比例约为29.97%，第一与第二大股东持股比例已极为接近。 ■投资建议: 凯撒旅游上游资源+下游品牌优势明显，公司稳健运营，若原团队实现控股，或将进一步提升公司管理经营效率。预计2019年-2021年盈利预测为EPS 0.38/0.45/0.48，给予买入-A的投资评级，目标价9.50元，对应2019年25xPE。 ■风险提示：股权变更进度不及预期，突发事件（自然灾害、战争、流行病、政治）影响出境游客流量，人民币大幅贬值降低出境游需求，整合不及预期。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 8,045.3 8,179.6 8,584.7 9,009.3 9,457.7 净利润 220.7 194.1 303.6 361.1 382.7 每股收益(元) 0.27 0.24 0.38 0.45 0.48 每股净资产(元) 2.51 2.76 3.13 3.58 4.06 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 27.3 31.1 19.9 16.7 15.8 市净率(倍) 3.0 2.7 2.4 2.1 1.9 净利润率 2.7% 2.4% 3.5% 4.0% 4.0% 净资产收益率 11.0% 8.8% 12.1% 12.6% 11.8% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 61.8% 86.6% 27.1% 53.4% 51.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/凯撒旅游 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 8,045.3 8,179.6 8,584.7 9,009.3 9,457.7 成长性 减:营业成本 6,597.4 6,699.2 7,031.0 7,378.7 7,746.0 营业收入增长率 21.2% 1.7% 5.0% 4.9% 5.0% 营业税费 17.4 19.4 19.4 20.9 21.7 营业利润增长率 11.0% -12.0% 50.8% 19.0% 6.0% 销售费用 622.0 722.5 758.2 795.7 835.3 净利润增长率 3.8% -12.0% 56.4% 19.0% 6.0% 管理费用 299.9 251.8 292.2 306.6 321.9 EBIT DA增长率 24.5% -3.5% 14.1% 4.4% 4.6% 财务费用 93.7 112.1 28.1 -34.8 -41.8 EBIT增长率 22.4% -4.1% 15.4% 4.9% 5.0% 资产减值损失 204.4 83.0 - - - NOPLAT增长率 12.6% -2.1% 20.4% 4.9% 5.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -30.2% 284.4% -46.8% 9.3% 1.0% 投资和汇兑收益 132.7 15.5 - - - 净资产增长率 6.1% 9.0% 14.0% 14.9% 13.8% 营业利润 343.4 302.3 455.8 542.2 574.6 加:营业外净收支 2.9 -1.8 - - - 利润率 利润总额 346.3 300.5 455.8 542.2 574.6 毛利率 18.0% 18.1% 18.1% 18.1% 18.1% 减:所得税 102.4 81.9 113.9 135.5 143.7 营业利润率 4.3% 3.7% 5.3% 6.0% 6.1% 净利润 220.7 194.1 303.6 361.1 382.7 净利润率 2.7% 2.4% 3.5% 4.0% 4.0% EBIT DA/营业收入 6.1% 5.7% 6.3% 6.2% 6.2% 资产负债表 EBIT /营业收入 5.4% 5.1% 5.6% 5.6% 5.6% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 2,418.7 1,527.4 1,760.6 2,105.3 2,535.8 固定资产周转天数 11 11 10 8 7 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -4 18 26 16 18 应收帐款 1,428.1 1,188.4 1,455.3 1,319.1 1,631.0 流动资产周转天数 174 200 191 187 201 应收票据 - 0.4 0.1 0.1 0.2 应收帐款周转天数 53 58 55 55 56 预付帐款 637.0 726.4 739.6 798.9 803.3 存货周转天数 1 1 1 1 1 存货 10.8 13.2 13.2 14.6 14.2 总资产周转天数 257 268 254 244 253 其他流动资产 31.5 1,125.4 578.4 578.4 760.8 投资资本周转天数 19 37 43 30 30 可供出售金融资产 854.4 850.7 850.7 850.7 850.7 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 17.4 23.4 23.4 23.4 23