传媒行业分析：商誉减值风险释放，子板块分化下，游戏、联网板块有望率先回暖

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019年05月06日 行业研究●证券研究报告 传媒 行业分析 商誉减值风险释放，子板块分化下，游戏、互联网板块有望率先回暖 投资要点  传媒行业营收增速下行，资产减值损失导致2018年板块业绩大幅下滑：2018年传媒板块营收5,818亿元（+13%），归母净利润-169亿元（-130%），业绩大幅下滑主要系商誉、应收账款等资产减值损失所致。由于收购标的业绩不达预期现象较多，同时证监会对商誉减值计提要求加严，传媒公司2018年末商誉减值计提金额较大。2019年Q1传媒板块营收1,297亿元（+5%），归母净利润114亿元（-24%）。受游戏版号波动、影视公司税收、片酬等政策影响，传媒行业经历强监管的一年，营收增速继续放缓；2019Q1受影视动漫、院线及营销行业业绩拖累，传媒行业归母净利润仍有所下滑。  影视、院线、营销行业业绩仍承压，游戏、互联网板块有望率先回暖：分子行业看，受政策影响影视行业2019Q1营收、归母净利润同比下滑幅度仍然较大；票房下滑使得院线行业业绩承压；受宏观经济增速下滑以及行业竞争加剧影响，营销板块业绩下滑幅度较大。游戏板块2019Q1营收同比增长15%，环比提升7个百分点，归母净利润同比下降5%，降幅收窄至较小水平，随着游戏版号审批放开且进入常态化，游戏板块业绩有望进一步回暖；互联网板块，互联网+金融标的东方财富、国家互联网标的人民网、新华网业绩增长较快，带动互联网板块2019Q1归母净利润同比增长41%。  投融资力度略有减弱，经营有望更加稳健：2017年以来，传媒行业呈现出经营性现金流改善、投资性现金净流出收窄、融资性现金净流入减少甚至转负的情况，体现了供给侧改革推动行业去芜存菁略有成效，传媒公司对外投融资力度有所减弱，其经营有望更加稳健。  继续关注商誉减值风险：2014-2015年，传媒行业并购重组频繁，导致2015年末传媒行业商誉同比增长177%，商誉占总资产的比重由2014年末的7.76%提升6.6个百分点至14.36%。2018年末，由于收购标的业绩不达预期现象较多，同时证监会对商誉减值计提要求加严，传媒公司商誉减值计提金额较大，2018年计提商誉减值损失约435亿元。截至2018年末，传媒公司商誉总额1,274亿元（-15%），占总资产的比重仍有13.05%，仍需继续关注商誉减值风险，尤其是商誉占总资产比重较高的游戏、院线、营销、影视动漫板块。  投资建议：1.首推估值低位业绩确定的游戏龙头：根据目前国产游戏的审批节奏，预计全年游戏审批数量约3,000-4,000款，总量控制趋势下，游戏产品长线精品化运营的重要性凸显，内容商继续向头部集中。另外，未来5G商用将破除云游戏传输速度、云储存瓶颈，降低用户进入成本，具备核心研发和运营能力的大厂有望产出更多爆款产品。我们推荐【游族网络】【星辉娱乐】【完美世界】【三 投资评级 领先大市-B维持 首选股票 评级 002174 游族网络 买入-A 002624 完美世界 买入-A 002555 三七互娱 买入-B 002739 万达电影 增持-A 600977 中国电影 买入-B 603000 人民网 增持-A 一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.31 3.26 -20.72 绝对收益 -8.27 24.64 -16.29 分析师 付宇娣 SAC执业证书编号：S0910517090002 fuyudi@huajinsc.cn 021-20377039 分析师 宋怡萱 SAC执业证书编号：S0910518070002 songyixuan@huajinsc.cn 021-20377051 相关报告 传媒：版权风险暴露业务模式漏洞，国家互联网趋势下官媒受益 2019-04-12 传媒：猫眼娱乐：在线电影票务市占率维持第一，内容出品发行优势增强 2019-03-27 传媒：收入利润增速放缓，期待手游增速回升及产业互联网增长潜力 2019-03-22 传媒：藏器于身，待时而动 2019-03-19 传媒：超高清+5G协同发展，有望推动移动互联网流量持续高增长 2019-03-04 -37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%2018!-052018!-092019!-01传媒 沪深300 20616656/36139/20190506 20:21 行业分析 http://www.huajinsc.cn/2 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 七互娱】等重点公司，海外建议关注【腾讯控股】和【网易】。2.供给侧改革引导下，行业资源重新配置带来的投资机会：2017-2018年影视行经历一轮供给侧改革，加速了中小公司的出清，供需向上拐点有望出现，建议关注内容制作龙头【华策影视】【光线传媒】，海外建议关注【阅文集团】。院线行业：我们预计2019年全国票房大盘增速约在5%-10%之间，票房低速增长背景下，影院加速出清，单银幕产出拐点有望出现，有利于提振院线公司盈利水平，建议关注院线龙头【万达电影】，以及受益于进口片单的【中国电影】。3.国家互联网趋势催生新需求：全媒体融合趋势下，官媒承担的社会责任角色进一步凸显，其业务增量可能来源于知识产权付费、内容监测及审核以及平台价值变现等多个渠道。建议继续关注相关标的：【人民网】【新华网】【宣亚国际】【光一科技】。  风险提示：政策风险、影视/游戏项目进度不及预期、商誉价值/应收账款坏账风险、竞争加剧风险、宏观经济风险、市场大幅波动风险 20616656/36139/20190506 20:21 行业分析 http://www.huajinsc.cn/3 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、传媒行业：营收增速下行，商誉减值风险释放 ........................................................................................... 4 二、影视、院线、营销业绩承压，游戏、互联网板块有望率先回暖 .................................................................. 5 三、投融资力度略有减弱，经营有望趋于稳健 ................................................................................................... 6 四、继续关注商誉减值风险 ............................................................................................................................... 8 五、投资建议 ..................................................................................................................................................... 9 六、风险提示 ................................................................................................................................................... 10 （一）宏观经济不达预期 .......................................................................................................................... 10 （二）内容供给不达预期 .......................................................................................................................... 11 （三）政策风险 ........................................................................................................................................ 11 （四）商誉减值、应收账款坏账的风险 .................................................................................................... 11 （五）市场大幅波动的风险 ...................................................................................................................... 11 图表目录 图1：传媒行业营收增速明显放缓 ..................................................................................................................... 4 图2：资产减值损失导致2018年板块业绩大幅下滑 .......................................................................................... 4 图3：传媒行业单季度营收增速继续放缓 ........................................................................................................... 4 图4：2018Q4、2019Q1传媒行业业绩下滑 ...................................................................................................... 4 图5：2018年传媒行业净利率为负 .................................................................................................................... 5 图6：传媒行业费用率变动情况 ......................................................................................................................... 5 图7：传媒行业单季度盈利水平 ......................................................................................................................... 5 图8：子板块单季度毛利率波动情况 ..................................................