敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年5月7日 造纸印刷轻工 IQOS终获美国市场“入场券”，关注HNB产业供应链企业 ——新型烟草行业事件点评 行业简报 ◆事件：19年4月30日，根据美国FDA及菲莫国际（PMI）官网显示：美国FDA正式授权菲莫国际生产的加热不燃烧（HNB）烟草制品——IQOS在美国上市销售，即IQOS在美国FDA的PMTA申请（烟草上市前申请）最终获批通过，授权产品包括IQOS设备及三类烟弹（万宝路、万宝路顺滑薄荷、万宝路清新薄荷）。 ◆IQOS通过PMTA申请的进度略超我们预期，并行的MRTP申请仍处实质性科学审查阶段：PMI分别于17年3月、16年12月针对IQOS产品向美国FDA提交了PMTA、MRTP（风险改进烟草产品）两项申请，二者的核心区别在于：PMTA为烟草产品销售许可证；MRTP的通过则意味着IQOS可以在美国市场以“减害烟草制品”的标签销售并宣传。值得注意的是，IQOS提交的MRTP申请与PMTA相互独立，目前MRTP申请仍处于实质性科学审查阶段。 ◆终获美国市场“入场券”，期待IQOS复制在日本市场的成功经验：IQOS是PMI打造减害产品生产线所推出的第一支新型烟草制品；根据PMI母公司奥驰亚集团官网公告，PMI将独家授权菲莫美国负责IQOS在美国的销售及商业化，菲莫美国已发布IQOS在美销售的各类渠道推广计划（包括Lenox Square®的IQOS商店及烟弹分销渠道等）。此次IQOS获得在美销售许可是IQOS打开美国市场的里程碑事件。根据PMI官网，目前美国约有4000万烟民，在IQOS获得美国市场“入场券”后，有望复制在日本的成功经验，渗透率有望快速提升，未来发展潜力较大。 ◆美国市场贡献增量，建议关注新型烟草供应链企业：我们认为，IQOS在产品、渠道、品牌等方面综合优势显著，随着其在美国市场渠道布局的逐步推进，IQOS在美国市场销售的增量可观。另外，此次IQOS成功登陆美国市场，也有望推动全球加热不燃烧烟草制品行业的加快发展。因此，我们建议关注新型烟草产业相关供应链企业： 1）盈趣科技：PMI电子烟产品二级供应商，智能制造创新优势突出，IQOS在美国市场的销售增量将直接驱动盈趣科技相关产品出货量的增长（具体测算见正文）。 2）劲嘉股份：公司与多数中烟公司均有深厚的合作背景，同时已取得菲莫国际合格供应商资格，有望受益下游客户新型烟草制品的快速发展。 3）东风股份：烟标行业产业链完善，持续完善新型烟草产业布局。 ◆风险分析：新型烟草制品监管政策不确定风险、产品技术突破不及预期、行业竞争加剧风险。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 002191 劲嘉股份 12.58 0.50 0.61 0.75 25 21 17 买入 002925 盈趣科技 48.90 1.77 2.42 3.03 28 20 16 增持 601515 东风股份 8.96 0.56 0.64 0.72 16 14 12 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年05月06日 增持（维持） 分析师 黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001) liqh@ebscn.com 袁雯婷 (执业证书编号：S0930518070003) 021-52523676 yuanwt@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -40%-28%-15%-3%10%04-1807-1810-1801-19造纸印刷轻工沪深300 资料来源：Wind 2019-05-07 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、IQOS终获美国市场“入场券” 2019年4月30日，根据美国FDA及菲莫国际（PMI）官网显示：美国FDA正式授权菲莫国际生产的加热不燃烧（HNB）烟草制品——IQOS在美国上市销售，即IQOS在美国FDA的PMTA申请（烟草上市前申请）最终获批通过，授权产品包括IQOS设备及三类烟弹（万宝路、万宝路顺滑薄荷、万宝路清新薄荷）。 PMI分别于2017年3月、2016年12月针对IQOS产品向美国FDA提交了PMTA、MRTP（风险改进烟草产品）两项申请，二者的核心区别在于：PMTA为烟草产品销售许可证；MRTP的通过则意味着IQOS可以在美国市场以“减害烟草制品”的标签销售并宣传。 值得注意的是，IQOS提交的MRTP申请与PMTA相互独立，目前MRTP申请仍处于实质性科学审查阶段。 图表 1：IQOS在美国FDA两项审批的进度 审批节点 具体审批进展 向美国FDA提交申请 PMI分别于2016年12月、2017年3月针对IQOS产品向美国FDA提交了MRTPA、PMTA两项申请。 美国FDA受理申请并审查 2017年5月，FDA正式接受并提交了PMI的MRTP申请，进行实质性的科学审查；2017年8月，FDA完成了对PMTA的初步审查，并接受了PMI的实质性审查申请。 TPSAC会议讨论MRTPA 2018年1月24-25日，TPSAC在美国FDA白橡会议中心召开会议，针对IQOS的讨论问题进行投票。 MRTPA的公众评议 2018年11月21日，IQOS的MRTPA完成了资料更新环节，进入公众评论阶段；2019年2月11日公众评论阶段结束。 最终审批程序 2019年4月30日，PMTA申请获批；MRTPA仍处实质性科学审查阶段。 资料来源：美国FDA官网，PMI年报，光大证券研究所整理 IQOS——减害产品的代表：IQOS是菲莫国际打造减害产品生产线所推出的第一支无烟新型烟草制品系列，于2014年11月在名古屋、米兰的试点市场正式推出，使减害产品平台首次实现商业化；2016年开始在全球范围内加速推广。根据菲莫国际最新发布的2018年年报显示，2018年IQOS烟弹出货量已达到约414亿支，带动菲莫整体减害产品收入持续增长。 根据PMI母公司奥驰亚集团官网公告，PMI将独家授权菲莫美国负责IQOS在美国的销售及商业化，菲莫美国已发布IQOS在美销售的各类渠道推广计划（包括Lenox Square®的IQOS商店及烟弹分销渠道等）。此次IQOS获得在美销售许可是IQOS打开美国市场的里程碑事件。根据PMI官网，目前美国约有4000万烟民，在IQOS获得美国市场“入场券”后，凭借其产品、渠道、品牌等方面优势，有望复制在日本的成功经验，渗透率有望快速提升，未来发展潜力较大。 2019-05-07 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 2：2018年IQOS烟弹出货量达到414亿支 0%200%400%600%800%1000%050100150200250300350400450IQOS烟弹累计出货量（亿支）累计同比 资料来源：PMI公司公告，光大证券研究所 2、美国市场贡献增量，建议关注新型烟草供应链企业 我们认为，IQOS在产品、渠道、品牌等方面综合优势显著，随着其在美国市场渠道布局的逐步推进，IQOS在美国市场销售的增量可观。另外，此次IQOS成功登陆美国市场，也有望推动全球加热不燃烧烟草制品行业的加快发展。因此，我们建议关注新型烟草产业相关供应链企业： 1）盈趣科技：PMI电子烟产品二级供应商，智能制造创新优势突出，IQOS在美国市场的销售增量将直接驱动盈趣科技相关产品出货量的增长。 我们简单测算IQOS产品正式进入美国市场后，对盈趣科技HNB烟具出货量及收入的带动情况（暂不考虑库存及换货情况）：用户基础方面，根据PMI官网，目前美国约有4000万烟民，同时将非烟民转化为IQOS产品使用者的可能性考虑在内。市占率方面，我们参考IQOS在亚洲（主要消费市场为日本和韩国）及欧盟（主要为希腊、葡萄牙等）等地区上市后市场份额提升的情况，据此模拟IQOS在美国市场上市后的市占率提升趋势；初步测算出在中性假设的情况下，19-21年美国市场IQOS设备需求量分别为120万套、294万套、461万套，对应盈趣科技美国市场精密塑胶部件出货量分别为108万套、250万套、369万套。 图表 3：IQOS进入美国市场对盈趣科技出货量增量贡献的测算 2019E 2020E 2021E 美国烟民基数（万人） 4000 3920 3841.6 情景假设 保守 中性 乐观 保守 中性 乐观 保守 中性 乐观 IQOS美国市场市占率 0.5% 1.0% 2.0% 2.0% 2.5% 3.5% 3.5% 4.0% 5.0% IQOS烟民（万人） 20 40 80 78 98 137 134 154 192 IQOS使用者（万人，考虑非烟民转化） 30 60 120 118 147 206 202 230 288 IQOS设备需求量（万套） 60 120 240 235 294 412 403 461 576 盈趣科技供货份额 80% 90% 100% 75% 85% 95% 70% 80% 90% 盈趣科技设备美国市场出货量（万套） 48 108 240 176 250 391 282 369 519 盈趣科技美国市场增量收入（百万元） 46 103 228 168 237 371 268 350 493 盈趣科技美国市场增量利润（百万元） 16 36 80 59 83 130 94 123 172 资料来源：光大证券研究所测算 2019-05-07 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 盈利预测和投资建议：下游客户IQOS产品去库存、新旧换代以及公司产能尚处爬坡阶段等方面对公司18年精密塑胶部件出货量带来一定影响，从而影响公司18年业绩表现。考虑到18年业绩不及预期因素，我们随之下调公司19-20年净利润至11.09/13.87亿元（原预测值为12.38/15.59亿元），新增预测21年净利润16.12亿元（19-21年盈利预测均考虑美国市场增量），当前股价对应PE为20X/16X/14X。我们认为盈趣科技作为PMI电子烟产品的二级供应商，将直接受益IQOS在美国市场的销售增量；加上IQOS新一代产品的逐步上量和公司产能利用率的提升，未来公司精密塑胶部件业务的增速有望逐步回升。总体而言，公司自主创新UDM业务模式，智能制造创新优势突出，凭借突出的研发设计能力、优质的产品品质、优秀的供应链管理能力，深度绑定优质客户，核心产品包括创新消费电子产品、智能控制部件等存在较大的增长潜力，维持“增持”评级。 风险提示：客户拓展低于预期；电子烟部件等核心产品订单放量低于预期。 图表 4：盈趣科技盈利预测与估值表 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,267.20 2,778.73 3,899.37 4,941.82 5,686.51 营业收入增长率 98.20% -14.95% 40.33% 26.73% 15.07% 净利润 （百万元） 983.86 813.67 1,108.93 1,387.36 1,612.20 净利润增长率 120.86% -17.30% 36.29% 25.11% 16.21% EPS（元） 2.15 1.77 2.42 3.03 3.52 P/E 23 28 20 16 14 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年05月06日 2）劲嘉股份：公司作为国内烟标领域的领军企业，与多数中烟公司均有深厚的合作背景，业绩增长稳定性强。前期公司公告发布《三年发展战略规划纲要（2019年-2021年）》，明确提出凝聚全力、高质量推进大包装产业发展（烟标、酒包、精品包装等）及积极培育新型烟草产业。 烟标方面，在行业产销增速回升的背景下，公司凭借强大的设计、研发能力，同时把握产品结构升级机会，我们认为烟标主业增长将保持向好态势。另外，公司在彩盒领