业绩符合预期，主品牌市占率夺冠，期待多品牌多点开花

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 歌力思（603808） 证券研究报告 2019年04月29日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 17.09元 目标价格 26.40元 基本数据 A股总股本(百万股) 332.69 流通A股股本(百万股) 325.54 A股总市值(百万元) 5,685.75 流通A股市值(百万元) 5,563.55 每股净资产(元) 6.92 资产负债率(%) 27.00 一年内最高/最低(元) 26.50/14.70 作者 吕明 分析师 SAC执业证书编号：S1110518040001 lvming@tfzq.com 郭彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120001 guobin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《歌力思-公司点评:拟回购股份彰显公司长远发展信心》 2018-09-12 2 《歌力思-半年报点评:业绩超市场预期，下半年有望加速开店》 2018-08-24 3 《歌力思-公司专题研究:复盘：为什么资本市场高关注度的股票歌力思上市以来没涨？》 2018-07-16 股价走势 业绩符合预期，主品牌市占率夺冠，期待多品牌多点开花 事件：18年业绩持续高增长趋势，业绩符合市场预期 公司公布2018年年报，2018年公司实现营收24.36亿元（+18.66%），实现归母净利润3 .65亿元（+20.74%），EPS为1.08元，净资产收益率16.06%，业绩持续保持较高增长，歌力思主品牌取得了2018年度高端女装市场综合占有率第一。从分红预案来看，公司拟每10股派5.25元。其中18Q4单季度收入为7亿元（+3.89%），归母净利润为9680万元（-3.32%）。公司前三季度业绩持续靓丽，18Q4单季度业绩增速放缓主要系受到终端消费疲软影响。 品牌拆分来看： 1）主品牌ELLASSAY18年保持良性增长，并首次夺得中国高端女装市场综合占有率第一名。18年全年主品牌实现营收10.04亿元，同比增长4 .32%；门店数量为312家，净关店10家；公司主品牌净闭店主要系一些店铺场地与公司品牌不相符所致；目前公司主品牌渠道调整已经结束，预计19年开店数目仍会持续提升，我们预计19年主品牌歌力思新开30家门店；从店效来看，主品牌月店均销售额同比增长8.28%，其中直营店月店效同比增长10.65%，同店增长6.93 %。我们认为公司在下半年整体消费走弱的情况下，店效保持双位数增长主要得益于公司的产品设计研发的投入以及终端运营管理的提升。 2）Laurèl品牌保持持续稳健增长。18年全年实现营收1.11亿元，同比增长14.05%；门店数量37家，净增7家。未来Laurèl品牌将持续拓展一二线城市核心商圈渠道，提升市场占有率，预计19年Laurèl品牌19年新开门店12家。 3）Ed Hardy品牌实现营收4.98亿元，同比增长14.16%；门店数量为181家，净增33家； 4）IRO品牌略略超预期，18年实现营收5.67亿元，同比增长43.73%；门店来看，全球门店数量49家，其中中国地区门店达到13家，目前品牌已经进入收获期，预计未来将会持续稳健增长；我们预计IRO预计新开8家门店； 5）VIVIENNE TA M品牌18年实现营收996.55万元，门店数量为13家门店，我们预计19年新开5家门店； 6）Jean Paul Knott品牌为公司18年新收购的品牌，通过合资经营，取得其在大中华地区的所有权。Jean Paul Knott将在2019年开设终端门店，并开始贡献收入，预计19年新开2家门店。 7）线上运营商百秋电商18年实现营收2.20亿元（+55.41%），净利润6005.45万元，同比增长19.97%，目前百秋已经吸运营包括PANDOR A、TISSOT、Cl arks、Maj e、Sandro、C.P.U.、Ki pli ng、ELLE等40个国际知名品牌，并将持续引入新品牌；同时百秋电商加快在海外市场布局的步伐，2018年成立海外子公司ARRIVA为东南亚地区提供电商运营服务，未来将会形成遍及中国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、越南等国家地区的整体电商服务体系，并将持续贡献业绩。 渠道拆分来看： 1）线下渠道：公司18年线下渠道实现20.87亿元营收，同比增长16.10%，占主营业务收入比重为95.31%。其中直营渠道实现营收12.61亿元，同比增长18.08%，加盟渠道实现营收9.29亿元，同比增长12.95%。 2）线上渠道：公司18年线上渠道实现营收1.03亿元，同比增长10.75%，占主营业务比重为为4.69%。 -34%-25%-16%-7%2%11%20%201 8-04201 8-08201 8-12歌力思 服装家纺 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 毛利率：18年从主营业务毛利率来看，公司主营业务毛利率基本与上年持平，为69.63%（-0.22pct）；销售毛利率为68.21%（-0.63 pct），其中18Q4单季度销售毛利率为65.55%（-1.37pct）。 费用率：18年公司销售、管理、财务费用率分别为29.98%（+1.1pc t）、9.83%（-4.53pct）、0.02%（+1.22 pct）。其中销售费用率略有上升主要系销售增长使销售提升和激励增加；同时营销网络扩大及IRO并表也对公司销售费用产生影响；管理费用下降主要系会计政策因素影响，将研发费用单列所致，若剔除会计政策因素，统一口径后，公司管理费用为13.09%（-1.27pct）；财务费用有所提升主要系本期汇兑损失增加。其中Q4单季度的销售、管理、财务费用率为29.64%（+1.37 pct）、10.08%（-1.95pc t）、0.3%（+0.92pct）。 净利率：在毛利率保持平稳，费用率有所下降的背景下，公司18年净利率略有提升，为14.98%（+0.26%）。 公司营运指标皆处在合理区间 从存货来看，公司18年存货金额为5.25亿元，同比增长23.99%，从周转率来看，公司周转率略有下降，为1.63次（-0.2次），主要系公司销售增长及营销网络增加带来的备货增加。公司18年经营性现金流为4.1亿元（-10.87%），主要系员工工资及税费支出增多所致。总体来看公司经营指标皆处于合理区间。 维持买入评级，3-6个月目标价26.40元。 公司多品牌梯度式并购拥有持续增长驱动力：目前主品牌稳健增长，VIP客户培育良好，单客价值持续提升，店效稳步增长；E d Hardy 持续贡献业绩，Laure l以及IRO开始进入收获期，未来将持续释放业绩；正在培育期的VIVIENNE TAM和Jean Paul Knott在培育期过后也将为公司业绩作出贡献，同时公司通过加大产品设计研发和终端管理等提升店效和单店收益，公司业绩增长可持续性较好。我们维持19年盈利预测，略下调20年预测，预计19-21年公司实现净利润4. 4亿元、5.21亿元、6.12亿元（20年原值为5.39亿元），同比增长20.6%、18.29%、17.59%；预计公司19-21年EPS为1.32/1.57/1.84元（19-20年原值为1.31/1.6元，其中19年EPS提升主要系19年回购使股本减少），对应PE为12.82/10.84/9.22。考虑到可比上市公司（中高端服饰品牌）比音勒芬2013-2018年的归母净利润复合增速为24.97%，目前对应估值为20.94倍；歌力思2013-18年的归母净利润CAGR为21.71%，我们给予公司20倍PE，对应目标价为26.40元。 风险提示：中高端服饰消费疲软、新并购品牌销售不达预期、主品牌同店持续下滑等。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,053.05 2,436.10 2,773.64 3,182.86 3,660.63 增长率(%) 81.35 18.66 13.86 14.75 15.01 EBITDA(百万元) 554.41 670.26 673.88 784.60 913.09 净利润(百万元) 302.32 365.01 440.20 520.73 612.32 增长率(%) 52.72 20.74 20.60 18.29 17.59 EPS(元/股) 0.91 1.10 1.32 1.57 1.84 市盈率(P/E) 18.66 15.46 12.82 10.84 9.22 市净率(P/B) 2.72 2.42 2.03 1.75 1.50 市销率(P/S) 2.75 2.32 2.03 1.77 1.54 EV/EBITDA 13.02 7.34 6.66 5.33 4.04 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图1：公司渠道情况（家） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图2：公司各品牌营收拆分（百万元，%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 769.14 641.31 1,322.91 1,750.49 2,353.69 营业收入 2,053.05 2,436.10 2,773.64 3,182.86 3,660.63 应收票据及应收账款 344.79 370.64 419.34 306.13 528.24 营业成本 639.82 774.47 871.36 988.39 1,131.48 预付账款 14.99 27.74 12.79 34.03 22.19 营业税金及附加 25.08 22.52 30.51 38.19 43.93 存货 423.01 524.50 521.24 636.19 715.14 营业费用 593.02 730.46 829.32 948.49 1,087.21 其他 138.66 248.96 336.12 179.57 390.47 管理费用 228.18 239.38 270.98 308.74 356.91 流动资产合计 1,690.60 1,813.15 2,612.40 2,906.40 4,009.73 研发费用 66.52 79.44 90.42 103.44 120.43 长期股权投资 138.34 97.70 97.70 97.70 97.70 财务费用 (24.64) 0.51 (2.02) (16.28) (18.44) 固定资产 212.21 200.64 212.83 245.10 276.42 资产减值损失 53.34 53.37 44.13 50.28 49.26 在建工程 0.00 0.00 36.00 69.60 71.76 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 702.23 704.85 683.60 662.36 641.12 投资净收益 (4.14) 2.04 3.91 3.91 3.91 其他 822.52 844.49 787.44 758.09 760.17 其他 (11.00) (23.95) (7.83) (7.83) (7.83) 非流动资产合计 1,875.30 1,847.67 1,817.57 1,832.85 1,847.16 营业利润 486.86 557.87 642.85 765.51 8