2018年年报与2019年一季报点评：电站业务大幅增长，电表业务有望触底回升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月29日 林洋能源（601222.SH） 电力设备新能源 电站业务大幅增长，电表业务有望触底回升 ——林洋能源（601222.SH）2018年年报与2019年一季报点评 公司简报 ◆事件 公司发布2018年年报，全年实现营收40.2亿（同比+11.9%）；实现归母净利润7.6亿元（同比+10.9%）。公司全年综合毛利率37.8%（同比+0.9pcts），主要受高毛利率发电业务占比提升带动；三费及研发费用合计占比18.7%（同比+3pcts），主要由于可转债发行导致财务费用增长（同比+120.0%）以及研发费用增长（同比+37.2%）。2019年一季度，公司实现营收6.5亿（同比+19.1%），归母净利润1.6亿（同比+5.6%）。 ◆发电业务收入增长带动综合毛利率提升，系统集成业务快速增长 2018年，公司发电收入增长拉动综合毛利率提升，光伏发电业务贡献营收13.3亿（收入占比33.1%），贡献毛利9.4亿（毛利占比61.8%）。截至2018年底，公司光伏电站装机累计达到1.5GW，全部位于消纳状况良好的中东部地区。公司400MWN型高效双面电池组件项目已达产，量产效率超过21.8%，双面因子超过85%。依托N型高效组件与高效运维等优势，公司与中电建、中广核等多家大型央企合作拓展电站开发业务，2018年公司EPC业务实现营收10.1亿（同比增长超过20倍）。 ◆电表有望迎来替换周期，泛在电力物联网建设有望带来智能板块增量 2018年电表业务实现营收13.3亿，同比下降25.4%。2010年前后国网启动智能电表安装，我们预计2019年国网智能电表将逐步进入替换周期，带动公司智能电表以及用电信息采集系统营收增长。2019年初国网公布泛在电力物联网建设规划，公司智能电表以及用电信息采集终端属于主要智能终端，泛在电力物联网建设有望为公司智能制造板块贡献增量。 ◆估值与评级 考虑国内光伏竞价上网中短期将对光伏市场带来一定不确定性，我们下调公司2019-2020年EPS分别至0.51/0.59元（原值0.63/0.78元），新增2021年EPS 0.69元，现价对应2019-2021年PE倍数分别为11/9/8倍。我们看好公司作为优质工商业分布式电站运营商长期增长空间，维持公司 “买入”评级。 ◆风险提示：分布式电站建设不达预期；高效组件产能投放不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,588 4,017 5,215 6,983 8,648 营业收入增长率 15.20% 11.94% 29.84% 33.90% 23.84% 净利润（百万元） 686 761 901 1,049 1,215 净利润增长率 44.60% 10.86% 18.48% 16.42% 15.81% EPS（元） 0.39 0.43 0.51 0.59 0.69 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.36% 7.66% 8.42% 9.14% 9.82% P/E 14 13 11 9 8 P/B 1.0 1.0 0.9 0.8 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月26日 买入（维持） 当前价：5.46元 分析师 殷磊 (执业证书编号：S0930515070001) 021-52523802 yinl@ebscn.com 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 021-52523850 mars@ebscn.com 唐雪雯 (执业证书编号：S0930518070001) 021-52523825 tangxw@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 17.65 总市值(亿元)：96.37 一年最低/最高(元)：3.79/7.07 近3月换手率：111.62% 股价表现(一年) -50%-35%-20%-5%10%04-1807-1810-1801-19林洋能源沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.94 -16.33 -21.86 绝对 -3.04 5.80 -18.34 资料来源：Wind 相关研报 领跑者项目顺利推进，高毛利率发电业务拉动业绩增长——林洋能源（601222.SH）2018年三季报点评 ····································· 2018-11-02 稳健推动电站建设，分布式电站空间广阔——林洋能源（601222.SH）2018年中报点评 ····································· 2018-08-22 2019-04-29 林洋能源 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,588 4,017 5,215 6,983 8,648 营业成本 2,264 2,498 3,447 4,785 6,043 折旧和摊销 318 422 455 494 539 营业税费 27 26 34 46 57 销售费用 119 132 162 216 259 管理费用 331 219 417 559 692 财务费用 115 254 236 260 295 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 21 55 44 37 34 营业利润 758 794 936 1,099 1,284 利润总额 747 805 959 1,123 1,307 少数股东损益 28 5 5 6 7 归属母公司净利润 686 761 901 1,049 1,215 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 16,774 17,469 18,890 21,801 24,594 流动资产 7,009 7,076 8,322 10,630 12,886 货币资金 2,542 2,183 2,608 3,492 4,324 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,952 2,847 3,697 4,950 6,130 应收票据 86 46 60 80 99 其他应收款 33 53 69 93 115 存货 389 460 635 881 1,112 可供出售投资 0 39 39 39 39 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 75 109 109 109 109 固定资产 8,024 8,891 9,191 9,778 10,291 无形资产 121 123 117 111 106 总负债 7,309 7,513 8,163 10,292 12,179 无息负债 2,905 2,398 3,119 4,184 5,155 有息负债 4,405 5,115 5,044 6,108 7,024 股东权益 9,465 9,955 10,726 11,510 12,415 股本 1,764 1,765 1,765 1,765 1,765 公积金 4,987 4,986 5,076 5,181 5,302 未分配利润 2,019 2,703 3,205 3,877 4,654 少数股东权益 142 25 30 37 44 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 806 452 1,441 1,324 1,486 净利润 686 761 901 1,049 1,215 折旧摊销 318 422 455 494 539 净营运资金增加 2,027 1,049 758 1,332 1,368 其他 -2,225 -1,780 -673 -1,551 -1,636 投资活动产生现金流 -3,949 -740 -633 -1,060 -1,042 净资本支出 -2,619 -1,198 -730 -1,097 -1,076 长期投资变化 75 109 0 0 0 其他资产变化 -1,405 350 97 37 34 融资活动现金流 3,112 123 -383 620 388 股本变化 22 1 0 0 0 债务净变化 2,960 711 -71 1,063 916 无息负债变化 -28 -507 721 1,065 971 净现金流 -36 -149 425 884 832 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%0 500 1000 1500 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%0 2000 4000 6000 8000 10000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-04-29 林洋能源 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 15.20% 11.94% 29.84% 33.90% 23.84% 净利润增长率 44.60% 10.86% 18.48% 16.42% 15.81% EBITDA增长率 66.12% 34.51% 2.07% 14.68% 14.79% EBIT增长率 58.56% 35.10% -0.06% 17.16% 16.87% 估值指标 PE 14 13 11 9 8 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 12 9 9 9 8 EV/EBIT 16 13 13 12 11 EV/NOPLAT 17 13 14 13 11 EV/Sales 4 4 3 2 2 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 36.90% 37.82% 33.90% 31.48% 30.13% EBITDA率 32.14% 38.62% 30.36% 26.00% 24.10% EBIT率 23.29% 28.11% 21.63% 18.93% 17.86% 税前净利润率 20.82% 20.04% 18.39% 16.08% 15.11% 税后净利润率（归属母公司） 19.12% 18.93% 17.28% 15.02% 14.05% ROA 4.26% 4.38% 4.80% 4.84% 4.97% ROE（归属母公司）（摊薄） 7.36% 7.66% 8.42% 9.14% 9.82% 经营性ROIC 6.13% 7.27% 6.82% 7.11% 7.49% 偿债能力 流动比率 2.28 2.80 2.74 2.47 2.40 速动比率 2.15 2.61 2.53 2.26 2.20 归属母公司权益/有息债务 2.12 1.94 2.12 1.88 1.76 有形资产/有息债务 3.76 3.36 3.71 3.54 3.48 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.39 0.43 0.51 0.59 0.69 每股红利 0.04 0.18 0.15 0.18 0.21 每股经营现金流 0.46 0.26 0.82 0.75 0.84 每股自由现金流(FCFF) -1.99 -0.42 0.03 -0.36 -0.23 每股净资产 5.28 5.63 6.06 6.50 7.01 每股销售收入 2.03 2.28 2.95 3.96 4.90 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-04-29 林洋能