毛利率承压，深度绑定特斯拉+布局铝压铸件轻量化赛道加速成长步伐

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 26.97 元 目标价格（人民币）： 31.48元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 766.27 总市值(百万元) 7,121.62 年内股价最高最低(元) 10.13/6.54 沪深300指数 3988.62 中小板综 10052.46 相关报告 1.《深度绑定特斯拉，Model 3放量释放业绩弹性-旭升股份深度》，2019.4.8 张帅 分析师 SAC执业编号：S1130511030009 (8621)61038279 zhangshuai＠gjzq.com.cn 周俊宏 联系人 zhoujunhong＠gjzq.com.cn 毛利率承压，深度绑定特斯拉+布局铝压铸件轻量化赛道加速成长步伐 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.554 0.733 0.954 1.172 1.274 每股净资产(元) 2.87 3.61 6.57 7.49 8.50 每股经营性现金流(元) 0.61 0.98 1.30 1.39 1.52 市盈率(倍) 68.62 41.49 28.28 23.01 21.16 净利润增长率(%) 9.09% 32.23% 25.26% 23.29% 7.18% 净资产收益率(%) 19.34% 20.32% 12.72% 13.73% 12.98% 总股本(百万股) 400.60 400.60 440.66 440.66 440.66 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司公布2019年第一季度报，2019Q1实现营收、归母净利润及扣非归母净利润分别为2.52亿、0.38亿、0.35亿元，分别同比+17.2%、-30.7%、-34.1%。此外，EPS为0.09元。 经营分析  营收稳步增长，毛利率承压。（1）受益于特斯拉持续在产销量上取得突破，全年交付目标 36~40 万，公司2019Q1营收增长17%，稳步增长。（2）预计受特斯拉降本影响，公司产品价格承压，整体毛利率较上年同期下降6.9pct至32.9%，，较2018年底下降6.7 pct。（3）销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/5.3%/4.8%/2.6%，较上年同期的9.8%上升4.7pct。其中包含研发费用的管理费用率较上年同期增长2.5pct至10.1%，财务费用率上涨1.6pct。（4）经营活动产生的现金流净额同比增长114%至0.9亿元。（5）期末存货同比增长95%至2.7亿元。  背靠电动车铝压铸件千亿高增长行业，公司凭借小快灵优势深度绑定特斯拉。短期看，Model 3全球放量支撑公司1~3年短期业绩，预计2019/2020年Model 3为其贡献5.6/6.7亿元收入，特斯拉全系车型带来收入9.6/13.5亿元，同比增长43%/41%；中期看，3~5年特斯拉风头正盛，凭借夯实基础，有望接下Model Y（与Model 3共用75%零部件）及特斯拉新车型订单享增量业绩；长期看，公司5年以上的发展，有望凭借扩大的产能规模（2018年底募投4.2亿、2019年拟募投不超过12亿，用于新能源汽车铝铸锻件项目）、积累的轻量化技术（2025年国内车用铝合金市场达2996亿元），待车体构架日趋完善，开拓新客户成为业绩稳定的成熟汽零企业。 盈利调整与投资建议  由于特斯拉降本诉求下公司毛利率承压，对2019年盈利预测下调15%。预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.20/5.16/5.62亿元，对应 EPS分别为0.95/1.17/1.27元。下调公司目标价13%至31.48元，对应2019年PE 为 33x，维持“增持”评级。 风险提示  单一客户依赖风险；毛利率降低风险；新客户拓展不及预期的风险；原材料价格波动；Model 3销量不及预期；新能源车销量不及预期；汇率波动。 010020030040050017.9723.5329.0934.65180 430180 731181 031190 131人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 旭升股份 国金行业 沪深300 2019年04月28日 新能源与汽车研究中心 旭升股份 (603305.SH) 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营业务收入 569 739 1,096 2,013 2,483 2,783 货币资金 99 238 696 1,252 1,048 965 增长率 29.8% 48.3% 83.7% 23.4% 12.1% 应收款项 158 179 265 507 656 769 主营业务成本 -288 -411 -661 -1,312 -1,629 -1,833 存货 79 138 231 424 491 527 %销售收入 50.6% 55.6% 60.4% 65.2% 65.6% 65.8% 其他流动资产 4 154 71 24 38 52 毛利 281 328 434 701 854 950 流动资产 340 708 1,262 2,207 2,233 2,313 %销售收入 49.4% 44.4% 39.6% 34.8% 34.4% 34.2% %总资产 45.6% 49.5% 52.4% 52.1% 46.1% 42.8% 营业税金及附加 -6 -4 -9 -22 -26 -25 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 1.1% 0.6% 0.9% 1.1% 1.1% 0.9% 固定资产 298 588 855 1,703 2,292 2,771 营业费用 -7 -12 -13 -26 -35 -41 %总资产 40.0% 41.1% 35.5% 40.2% 47.3% 51.3% %销售收入 1.3% 1.6% 1.2% 1.3% 1.4% 1.5% 无形资产 75 74 122 120 118 116 管理费用 -38 -59 -85 -165 -206 -245 非流动资产 406 722 1,147 2,026 2,613 3,090 %销售收入 6.6% 8.0% 7.8% 8.2% 8.3% 8.8% %总资产 54.4% 50.5% 47.6% 47.9% 53.9% 57.2% 息税前利润（EBIT） 230 253 327 488 587 639 资产总计 746 1,431 2,410 4,233 4,846 5,404 %销售收入 40.4% 34.2% 29.9% 24.2% 23.6% 23.0% 短期借款 16 0 100 0 0 0 财务费用 4 -3 9 3 6 3 应付款项 185 246 430 829 1,009 1,111 %销售收入 -0.7% 0.4% -0.9% -0.1% -0.2% -0.1% 其他流动负债 26 29 39 115 138 150 资产减值损失 -3 -2 -6 -10 -3 -2 流动负债 228 275 569 943 1,147 1,261 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 1 投资收益 0 3 3 3 3 3 其他长期负债 2 7 395 397 397 397 %税前利润 0.0% 1.1% 1.0% 0.6% 0.5% 0.5% 负债 230 282 965 1,340 1,543 1,659 营业利润 231 258 342 484 593 643 普通股股东权益 516 1,149 1,445 2,893 3,302 3,745 营业利润率 40.6% 34.9% 31.2% 24.1% 23.9% 23.1% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 8 2 -1 0 2 3 负债股东权益合计 746 1,431 2,410 4,233 4,846 5,404 税前利润 239 260 342 484 595 646 利润率 42.0% 35.2% 31.2% 24.1% 24.0% 23.2% 比率分析 所得税 -35 -38 -48 -64 -79 -85 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 所得税率 14.8% 14.6% 14.0% 13.2% 13.2% 13.1% 每股指标 净利润 204 222 294 420 516 562 每股收益 0.567 0.554 0.733 0.954 1.172 1.274 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 1.438 2.867 3.607 6.565 7.494 8.498 归属于母公司的净利润 204 222 294 420 516 562 每股经营现金净流 0.689 0.609 0.979 1.295 1.387 1.522 净利率 35.8% 30.1% 26.8% 20.9% 20.8% 20.2% 每股股利 0.000 0.100 0.260 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 39.44% 19.34% 20.32% 12.72% 13.73% 12.98% 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产收益率 27.30% 15.53% 12.19% 8.69% 9.36% 9.00% 净利润 204 222 294 368 454 486 投入资本收益率 36.79% 18.80% 14.63% 11.35% 12.14% 11.65% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 28 40 66 113 176 225 主营业务收入增长率 62.25% 29.84% 48.27% 83.71% 23.35% 12.10% 非经营收益 -4 -1 -2 13 12 10 EBIT增长率 145.67% 10.07% 29.27% 33.14% 20.37% 7.51% 营运资金变动 20 -18 35 76 -30 -51 净利润增长率 152.94% 9.09% 32.23% 25.26% 23.29% 7.18% 经营活动现金净流 247 244 392 571 611 671 总资产增长率 48.15% 91.82% 68.43% 75.66% 14.48% 11.51% 资本开支 -117 -359 -505 -979 -758 -697 资产管理能力 投资 0 -140 -220 0 0 0 应收账款周转天数 79.7 78.5 69.6 88.0 92.0 96.0 其他 2 6 11 3 3 3 存货周转天数 85.2 96.5 101.8 118.0 110.0 105.0 投资活动现金净流 -116 -493 -715 -976 -755 -694 应付账款周转天数 91.3 101.8 93.1 95.0 98.0 97.0 股权募资 0 438 0 1,144 0 0 固定资产周转天数 151.3 250.1 216.5 244.4 255.3 251.2 债权募资 -38 -16 514 -98 0 1 偿债能力 其他 -6 -36 -37 -84 -61 -61 净负债/股东权益 -16.12% -20.70% -15.18%