敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月26日 科斯伍德（300192.SZ） 教育 收入和净利润快速增长，龙门超额完成业绩承诺 ——科斯伍德（300192.SZ）2018年报及2019年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：9.59元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 曹天宇 (执业证书编号：S0930517110001 ) 021-52523693 caoty@ebscn.com 联系人 贾昌浩 021-52523835 jiachanghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.43 总市值(亿元)：23.26 一年最低/最高(元)：7.59/12.48 近3月换手率：126.97% 股价表现(一年) -30%-10%10%30%50%04-1807-1810-1801-19科斯伍德沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -14.66 -18.72 13.56 绝对 -9.34 5.06 16.52 资料来源：Wind 相关研报 龙门教育并表业绩大增，剩余股权并购将持续推进——科斯伍德（300192.SZ）2018年三季报点评 ·································· 2018-11-02 收购龙门剩余股权，持续聚焦教育产业——科斯伍德（300192.SZ）重大事项点评 ····························· 2018-10-11 事件： 科斯伍德于2019年4月26日披露《2018年年度报告》和《2019年第一季度报告》：2018实现收入9.59亿元（+103%）；归母净利润2800万元（+386%）。2019Q1公司实现营业收入2.17亿元（-8%）；归母净利润1,675万元（+44%）。对此我们点评如下： 点评： ◆龙门教育并表增厚业绩，2018归母净利润同比增加385.73%。 科斯伍德2018年实现归母净利润2800万元，同比增加385.73%。净利润大幅增长主要是因为（1）龙门教育纳入合并财务报表，龙门教育2018年度实现归属母公司股东的净利润约1.3亿元，为公司贡献合并利润约6,342万元。（2）油墨板块发展稳定，实现销售收入3.95亿元（+4.4%）。龙门教育完成2018年收入5.00亿元（+26%），归母净利润1.32亿元（+28%），超额完成1.30亿元的业绩承诺。 分季度看，科斯伍德收入分别为2.36亿元（Q1）、2.35亿元（Q2）、2.39亿元（Q3）、2.48亿元（Q4）；归母净利润分别为1160万元（Q1）、1103万元（Q2）、1362万元（Q3）、-826万元（Q4）。 2018年科斯伍德销售费用、管理费用、财务费用和研发费用较上年同比上升195.34%、103.07%、427.89%、80.25%。研发人数较上年增加39人至76人。 2019Q1公司实现营业收入2.17亿元（-8.16%），主要系法国子公司进入破产重整，不再纳入合并报表范围；龙门教育2019Q1收入1.28亿元（+9.72%）。2019Q1公司归母净利润1,675万元（+44%），主要系龙门教育Q1净利润3,607万元（+32.51%）。 ◆全封闭VIP校区为未来战略扩张重点，K12课外培训为VIP校区业务导流。 截止2018年12月31日，该业务在全国拥有5个培训校区，2018春季招生1.1万人，秋季招生1.1万人。截止2018年底，龙门教育K12业务已在全国12个城市成立子公司，新设56家学习中心，在读学生7139人，龙门教育通过开设K12课外培训门店为全封闭VIP校区提供流量入口。K12培训中心主推产品“英语集训赢”已覆盖全国22个省区、47座城市，未来公司将陆续开通语、数等学科模块，实现高考“6选3”学科全覆盖。 2019-04-26 科斯伍德 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆业绩预测和估值指标。不考虑未来龙门教育剩余股权的并购影响，考虑到2018年公司计提法国子公司减值准备，我们维持19~20年净利润预测为1.06亿元/1.31亿元，新增21年净利润预测为1.59亿元，对应19~21年EPS为0.44/0.54/0.65元。维持“买入”评级。 ◆风险提示：同业市场竞争风险、教育行业政策变化风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 472 959 1,110 1,294 1,522 营业收入增长率 -3.60% 103.22% 15.64% 16.64% 17.64% 净利润（百万元） 6 28 106 131 159 净利润增长率 -83.99% 385.73% 280.02% 22.85% 21.47% EPS（元） 0.02 0.12 0.44 0.54 0.65 ROE（归属母公司)（摊薄） 0.82% 3.80% 12.63% 13.43% 14.03% P/E 403 83 22 18 15 P/B 3.3 3.2 2.1 1.8 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月25日 2019-04-26 科斯伍德 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 472 959 1,110 1,294 1,522 营业成本 383 601 699 815 959 折旧和摊销 32 54 8 17 28 营业税费 4 8 12 12 14 销售费用 29 86 100 114 137 管理费用 46 73 95 110 137 财务费用 5 26 24 28 26 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 34 0 0 0 营业利润 6 103 176 215 250 利润总额 9 105 191 220 255 少数股东损益 0 61 50 50 50 归属母公司净利润 6 28 106 131 159 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 1,702 1,624 1,920 2,199 2,500 流动资产 677 637 759 902 1,079 货币资金 362 276 333 388 457 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 131 125 145 169 199 应收票据 74 56 65 76 89 其他应收款 11 0 0 0 0 存货 88 64 67 79 93 可供出售投资 12 9 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 27 26 26 26 26 固定资产 286 0 78 188 286 无形资产 42 39 40 41 37 总负债 848 728 867 965 1,058 无息负债 210 255 451 542 655 有息负债 638 473 416 423 402 股东权益 854 896 1,053 1,233 1,442 股本 243 243 243 243 243 公积金 235 235 245 258 274 未分配利润 231 259 355 472 615 少数股东权益 148 160 210 260 310 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 27 287 335 228 265 净利润 6 28 106 131 159 折旧摊销 32 54 8 17 28 净营运资金增加 -85 148 -86 52 64 其他 75 57 307 28 14 投资活动产生现金流 -477 -135 -196 -151 -150 净资本支出 -5 -22 -130 -151 -150 长期投资变化 27 26 0 0 0 其他资产变化 -499 -139 -66 0 0 融资活动现金流 630 -244 -81 -21 -46 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 638 -165 -57 7 -21 无息负债变化 109 44 196 92 113 净现金流 180 -91 57 55 68 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -200%0%200%400%600%0 50 100 150 200 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 -20%0%20%40%60%80%100%120%0 500 1000 1500 2000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-04-26 科斯伍德 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -3.60% 103.22% 15.64% 16.64% 17.64% 净利润增长率 -83.99% 385.73% 280.02% 22.85% 21.47% EBITDA增长率 -42.33% 308.34% 29.30% 25.31% 16.58% EBIT增长率 -79.50% 1303.04% 88.15% 21.62% 13.26% 估值指标 PE 403 83 22 18 15 PB 3 3 2 2 2 EV/EBITDA 80 20 16 13 12 EV/EBIT 416 31 17 14 13 EV/NOPLAT 619 36 20 18 16 EV/Sales 7 3 3 3 2 EV/IC 3 2 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 18.78% 37.35% 37.00% 37.00% 37.00% EBITDA率 8.34% 16.75% 18.73% 20.12% 19.94% EBIT率 1.61% 11.08% 18.03% 18.80% 18.10% 税前净利润率 1.85% 10.97% 17.19% 17.03% 16.73% 税后净利润率（归属母公司） 1.22% 2.92% 9.59% 10.10% 10.43% ROA 0.35% 5.51% 8.15% 8.22% 8.35% ROE（归属母公司）（摊薄） 0.82% 3.80% 12.63% 13.43% 14.03% 经营性ROIC 0.41% 6.70% 11.37% 12.24% 12.43% 偿债能力 流动比率 1.44 1.52 1.44 1.51 1.64 速动比率 1.25 1.37 1.31 1.38 1.50 归属母公司权益/有息债务 1.11 1.56 2.02 2.30 2.81 有形资产/有息债务 1.58 1.96 2.97 3.58 4.52 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.02 0.12 0.44 0.54 0.65 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.11 1.18 1.38 0.94 1.09 每股自由现金流(FCFF) 0.49 0.25 0.54 0.06 0.16 每股净资产 2.91 3.03 3.47 4.01 4.67 每股销售收入 1.95 3.96 4.57 5.34 6.28 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-04-26 科斯伍德 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业