证券研究报告 [Table_MainInfo] 社会服务 龙门教育超额完成业绩承诺 2020年01月15日 —科斯伍德(300192.SZ)2019年业绩预告点评 公司具备证券投资咨询业务资格 相关报告：《科斯伍德(300192.SZ)深度研究报告-将 完 成 龙 门 教 育收 购 ， 迈 入新 里 程》2019.12.16 公司数据 Wind资讯 总市值（百万） 35.78 流通市值（百万） 25.42 总股本（百万股） 242.55 流通股本（百万股） 172.36 日均成交额（百万） 129.70 近一个月换手（%） 106.10 第一大股东 吴贤良 请务必阅读文后重要声明及免责条款 公司评级：增持（维持） 分析师：顾静 执业证书号：S1030510120007 电话：0755-83199599 邮箱：gujing@csco.com.cn 核心观点： 1) 净利润增速低于预期：公司预告2019年归属于上市公司股东的净利润7,700.44万元–8,540.49万元,同比增长175%-205%，低于我们预期（预测净利润为9100万，同比增长223.97%）。主要是受管理费用、财务费用综合影响：公司预告2019年以发行股份、可转换债券及支付现金的方式收购龙门教育50.17%股份而发生的中介费用税后影响金额约1,249万元，我们估计该费用计入管理费用；另外，公司积极扩展融资渠道，进一步降低融资费用，其中利息支出为1,777万元，比2018年减少约654万元。 2) 龙门教育超额完成业绩承诺，符合预期：根据龙门教育利润补偿责任人马良铭等承诺：2019、2020年度实现净利润分别不低于人民币1.6亿元、1.8亿元，同比增速分别为21.21%、12.50%。公司预告2019年龙门教育实现归属于公司股东的净利润为1.62亿元-1.68亿元，同比增长23%-27%，超额完成业绩费用。增长的主要原因为全封闭业务继续保持增长；K12业务在2019年稳健发展，品牌能力持续显现，符合我们的预期。 3) 胶印油墨业务收入增速、毛利率高于预期：由于2019年上半年，公司胶印油墨业务实现营业收入1.8亿元，同比下降20.3%。我们对2019年该业务收入增速、毛利率的预测相对悲观，但是公司预告2019年胶印油墨业务板块经营稳健，运营效率稳步提升，销售收入和毛利率与去年相比均略有增长，高于预期。我们推测原因可能是公司调整了该业务的产品、客户结构，加大销售力度，叠加去年下半年低基数。 4) 盈利预测与投资评级：2020年1月8日，公司公告已变更龙门教育公司类型及法定代表人，并办理完毕工商变更登记手续的通知，公司完成了龙门教育的收购。2019-2021年，我们预计归属于母公司净利润分别为0.81亿元、1.04亿元、1.24亿元、分别同比增长188.03%、29.30%、18.45%。公司EPS分别为0.33元、0.43元、0.51元，对应PE分别为44.36倍、34.31倍、28.96倍，2020-2021年教育业务占比分别为88.3%、89.8%。与国内外可比K12教育上市公司比较，公司估值相对较高。我们认为，国内中高考升学培训属刚性需求，龙门教育兼具盈利性和成长性，公司是A股教育稀缺标的，可享有一定估值溢价，维持“增持”评级。 5) 风险提示：行业监管和产业政策变化风险、市场竞争风险等。 科斯伍德(300192.SZ)与沪深300对比表现 预测指标 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 959.48 1051.17 1160.26 1264.76 收入同比 103.22% 9.56% 10.38% 9.01% 净利润（百万元） 28.00 80.65 104.29 123.53 净利润同比 385.73% 188.03% 29.30% 18.45% 毛利率 37.35% 39.33% 40.59% 41.84% 归母净利率 9.32% 15.56% 17.57% 18.97% EPS（元） 0.12 0.33 0.43 0.51 PE（倍） 127.76 44.36 34.31 28.96 -20%0%20%40%60%80%100%120%J-19F-19M-19A-19M-19J-19J-19A-19S-19O-19N-19D-19沪深300科斯伍德 2020年1月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 一、盈利预测及投资评级 1、盈利预测 1）关键假设 1、收入 根据我们的预测，2019-2021年，公司营业收入分别为10.51亿元、11.60亿元、12.65亿元，同比增速分别为10.2%/10.4%/9.0%。 教育业务 根据我们的预测，2019-2021年，教育业务营业收入分别为6亿元、7.03亿元、8.02亿元，同比增速分别为19.0%/17.3%/14.2%。 1）全封闭中高考补习培训业务 2019-2021年，根据历史数据，考虑基数变大的影响，假设中考补习学生人数同比增速为4%，实际单价同比增速为9%/8%/7%;高考人数同比增速分别为10%/9%/8%,补习单价考虑前两年的加权平均数，预计同比增速分别为7%/6%/5%；排除低基数的影响，校内补习的其他业务增速将减缓，预计同比增速分别为30%/25%/20%。预计该业务营业收入合计分别为3.3亿元、3.9亿元、4.4亿元，同比增速分别为17.4%/15.5%/13.6%。 2）K12课外培训业务 根据公司公告，2019年1-4月，平均单价为180元/小时，考虑业内K12课外培训逐年上涨，假设2019-2021年同比增速为5%；确认收入课时量参考公司预测，同比增长16.2%、14.2%、8.7%。2019-2021年，预计该业务营业收入分别为1.9亿元、2.3亿元、2.6亿元，同比增速分别为22.0%/19.9%/14.1%。 3）教学辅助软件与销售业务 2019-2021年，预计该业务营业收入分别为7146万元、8146万元、9205万元，同比增速分别为15%/14%/13%。 胶印油墨业务 根据公司业绩预告：2019年，胶印油墨业务板块经营稳健，运营效率稳步提 2020年1月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 升，销售收入同比略有增长。我们推测原因可能是公司调整了该业务的产品、客户结构，加大销售力度，叠加去年下半年低基数。2019-2021年，预计该业务营业收入分别为4.54亿元、4.63亿元、 4.73亿元，同比增速分别为1%/2.0%/2.0%。 Figure1公司营业收入预测关键假设条件（2019-2021年） 主营业务 业务指标 2018 2019E 2020E 2021E A.教育培训业务 1、封闭培训 初考补习 学生人次 9,842 10,236 10,645 11,071 同比增长 4.6% 4% 4% 4% 实际单价(万元) 1.33 1.45 1.56 1.67 同比增长 13.7% 9% 8% 7% 收入（万元） 13,067 14,813 16,638 18,515 同比增长 18.9% 13.4% 12.3% 11.3% 高考补习 学生人次 9,938 10,932 11,916 12,869 同比增长 12.6% 10% 9% 8% 实际单价(万元) 1.17 1.25 1.32 1.39 同比增长 11.8% 7% 6% 5% 收入（万元） 11,595 13,647 15,768 17,881 同比增长 25.9% 17.7% 15.5% 13.4% 其他业务 收入（万元） 3,852 5,008 6,260 7,511 同比增长 61.6% 30% 25% 20% 合计 收入（万元） 28,514 33,468 38,666 43,907 同比增长 26.3% 17.4% 15.5% 13.6% 2、K12课外培训 确认收入课时量（万小时） 91 106 121 131 同比增速 27.3% 16.2% 14.2% 8.7% 平均单价（元） 172 180 189 199 同比增速 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 收入（万元） 15,639 19,074 22,876 26,099 同比增速 33.6% 22.0% 19.9% 14.1% 3、教学辅助软件及销售 收入（万元） 6,214 7,146 8,146 9,205 同比增速 16.1% 15.0% 14.0% 13.0% 合计 收入（亿元） 5.04 5.97 6.97 7.92 同比增速 27.1% 18.5% 16.8% 13.7% B.胶印油墨业务 收入（亿元） 4.50 4.54 4.63 4.73 同比增速 -2.4% 1.0% 2.0% 2.0% 合计 收入（亿元） 9.53 10.51 11.60 12.65 同比增速 11.2% 10.2% 10.4% 9.0% 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 注：2018年K12课外培训业务确认收入课时、单价为推算值 2020年1月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 3 - 2、毛利率 2019年前三季度，公司综合毛利率为40.4%，根据我们的预测，2019-2021年，公司综合毛利率分别为39.3%、40.6%、41.8%。 教育业务 根据我们的预测，2019-2021年，教育业务毛利率分别为53.1%、53.6%、54.2%。 1）全封闭中高考补习培训业务 2019年1-4月，该业务毛利率为51%,随着规模效应显现，加之学费上涨。2019-2021年，预计毛利率分别为50%/51%/52%。 2）K12课外培训业务 2018年，毛利率为44.18%，预计随着业务受政策整顿影响减弱，学费稳步上涨，2019-2021年，预计毛利率分别为44.6%/45%/45.5%。 3）教学辅助软件与销售业务 近年来，公司产品均无明显单价上涨。2017-2018年，毛利率分别为97.02%、91.30%。考虑成 本 将 逐年 增 加 ，预计2019-2021年 ， 毛 利 率 分别 为90.80%/90.30%/90%。 油墨业务 2017-2019年上半年，公司该业务主要产品毛利率分别为19.7%、21.1%、20.3%。根据公司业绩预告：2019年，胶印油墨业务板块经营稳健，运营效率稳步提升，毛利率同比略有增长，预计2019-2021年，毛利率为21%左右。 Figure1公司主营业务毛利率预测（2019-2021年） 主营业务 2017 2018 2019E 2020E 2021E 教育培训业务 封闭培训 49.5% 47.6% 50.0% 51.0% 52.0% K12课外培训 45.1% 44.2% 44.6% 45.0% 45.5% 教学辅助软件及销售 97.0% 91.3% 90.5% 90.3% 90.0% 合计 54.6% 51.9% 53.1% 53.6% 54.3% 胶印油墨业务 19.7% 21.1% 21.2% 21.0% 21.0% 合计 35.8% 37.4% 39.3% 40.6% 41.8% 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 2020年1月 请务必阅读文后重要声明及免责条款