Q1业绩符合预期，Q2业绩有望大幅增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年04月26日 证券研究报告•2019年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 15.91元 桐昆股份（601233） 化工 目标价： ——元（6个月） Q1业绩符合预期，Q2业绩有望大幅增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杨林 执业证号：S1250518100002 电话：010-57631191 邮箱：ylin@swsc.com.cn 分析师：黄景文 执业证号：S1250517070002 电话：0755-23614278 邮箱：hjw@swsc.com.cn 联系人：薛聪 电话：010-57758571 邮箱：xuec@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 18.22 流通A股(亿股) 17.84 52周内股价区间(元) 9.56-25.38 总市值(亿元) 289.87 总资产(亿元) 369.70 每股净资产(元) 8.69 相关研究 [Table_Report] 1. 桐昆股份（601233）：四季度业绩低于预期，看好一体化龙头未来成长 (2019-03-14) 2. 桐昆股份（601233）：扩张涤纶长丝产能，产业链一体化优势突出 (2019-02-14) 3. 桐昆股份（601233）：涤纶长丝绝对行业龙头，三季度业绩创出历史新高 (2018-10-26) 4. 桐昆股份（601233）：量价齐升，持续成长 (2018-08-16) [Table_Summary]  事件：公司发布2019年一季报，2019年一季度实现营业收入116.8亿元，同比增长49.1%，实现归母净利润5.2亿元，同比增长4.1%，扣非归母净利润4.76亿元，同比降低4.4%，EPS为0.29元。  涤纶长丝产销量大幅增长，盈利能力略有下滑。公司2018年内新增涤纶长丝产能110万吨/年，产能同比增加23.9%，因此2019Q1涤纶长丝产销量显著提升， POY、FDY和DTY产量分别为83.8、27.8、18.1万吨，同比+15.3%、+85.2%、+20.1%，销量分别为92.9、26.5、18.0万吨，同比+44.9%、+87.6%、+32.7%，不含税均价分别为7364.7、8106.8、9111.7元/吨，同比-4.9%、-3.6%、-3.1%。根据我们的测算，2019Q1 POY、FDY和DTY的平均价差分别为1107、2088、2978元/吨，同比-17.1%、+16.0%、+6.7%。报告期内公司销售、管理、财务费用率为0.3%、2.1%、1.0%，分别同比+0.0、-0.3、+0.7 pp，财务费用率大幅上升主要由于公司2018年发行可转债导致。  二季度PTA与涤纶长丝价差扩大，公司业绩有望大幅增长。2019二季度以来，受益于国内PX新增产能投放，PX（CFR中国）价格由一季度均价1078美元/吨下跌至目前970美元/吨，PTA-PX价差由一季度平均850元/吨上涨至1400元/吨，涨幅高达65%。涤纶长丝（POY150D/48F）价差由一季度平均1107元/吨上涨至目前1580元/吨，涨幅达到43%。公司现有PTA产能400万吨/年，聚酯聚合产能520万吨/年，涤纶长丝产能570万吨/年，涤纶长丝连续十多年在国内市场实现产量及销量第一，充分受益于二季度PTA与涤纶长丝价差扩大，业绩有望实现大幅增长。  公司是涤纶长丝绝对龙头，加速推进全产业链布局。目前公司30万吨/年恒邦四期项目、30万吨/年恒优POY项目、30万吨/年恒优POY技改项目正稳步推进，预计将于2019年年中实现聚合装置的投产，年底公司涤纶长丝产能将达到660万吨/年；公司恒腾四期30万吨绿色纤维项目和50万吨智能化超仿真纤维项目已于2019年2月开工，预计2020年底投产，届时公司长丝产能将达到740万吨/年。同时，公司积极打造“芳烃—PTA—聚酯—民用丝”的完整产业链，公司参股20%的浙石化一期2000万吨/年炼化一体化项目将在2019年达产，一方面原料供应得以保障，另一方面能够贡献丰厚的投资收益。此外，公司在江苏如东建设年产2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY项目，一期预计2022年底投产，达产后可实现PTA的完全自给。  盈利预测与评级。我们预计2019-2021年公司EPS分别为1.53元、2.25元、2.78元，对应PE分别为10X、7X和6X，维持“买入”评级。  风险提示：涤纶长丝价格或大幅波动的风险；项目进度不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 41600.75 48023.98 51988.62 58209.72 增长率 26.78% 15.44% 8.26% 11.97% 归属母公司净利润（百万元） 2120.25 2785.75 4103.91 5056.02 增长率 20.42% 31.39% 47.32% 23.20% 每股收益EPS（元） 1.16 1.53 2.25 2.78 净资产收益率ROE 13.21% 15.82% 19.25% 19.59% PE 14 10 7 6 PB 1.80 1.64 1.36 1.13 数据来源：Wind，西南证券 -44% -31% -19% -7% 5% 17% 18/4 18/6 18/8 18/10 18/12 19/2 19/4 桐昆股份 沪深300 桐昆股份（601233）2019年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 41600.75 48023.98 51988.62 58209.72 净利润 2131.45 2813.89 4145.36 5107.09 营业成本 36742.47 43366.95 46682.91 52049.83 折旧与摊销 1493.00 1630.54 1716.93 1735.12 营业税金及附加 81.13 101.77 107.25 121.17 财务费用 573.22 459.55 403.59 379.73 销售费用 125.84 145.27 157.26 176.08 资产减值损失 293.54 10.00 10.00 10.00 管理费用 584.85 675.16 730.89 818.35 经营营运资本变动 -1001.31 -244.70 111.77 -106.02 财务费用 573.22 459.55 403.59 379.73 其他 -1063.85 -410.00 -1510.00 -2010.00 资产减值损失 293.54 10.00 10.00 10.00 经营活动现金流净额 2426.05 4259.28 4877.65 5115.92 投资收益 19.90 400.00 1500.00 2000.00 资本支出 -2634.22 -300.00 -300.00 -300.00 公允价值变动损益 17.88 0.00 0.00 0.00 其他 -5080.48 400.00 1500.00 2000.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -7714.70 100.00 1200.00 1700.00 营业利润 2778.10 3665.28 5396.71 6654.56 短期借款 2375.47 -4554.35 -526.99 0.00 其他非经营损益 9.62 15.00 25.00 25.00 长期借款 539.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 2787.72 3680.28 5421.71 6679.56 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 656.27 866.39 1276.35 1572.46 支付股利 0.00 -404.27 -407.04 -560.66 净利润 2131.45 2813.89 4145.36 5107.09 其他 1908.87 -1205.01 -398.59 -374.73 少数股东损益 11.20 28.14 41.45 51.07 筹资活动现金流净额 4823.34 -6163.63 -1332.62 -935.38 归属母公司股东净利润 2120.25 2785.75 4103.91 5056.02 现金流量净额 -486.09 -1804.35 4745.03 5880.54 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 5646.27 3841.92 8586.95 14467.49 成长能力 应收和预付款项 1191.86 1715.98 1738.16 1953.48 销售收入增长率 26.78% 15.44% 8.26% 11.97% 存货 4147.15 4894.86 5269.14 5874.90 营业利润增长率 23.99% 31.93% 47.24% 23.31% 其他流动资产 990.73 1143.70 1238.12 1386.27 净利润增长率 20.48% 32.02% 47.32% 23.20% 长期股权投资 5247.01 5247.01 5247.01 5247.01 EBITDA 增长率 34.89% 18.81% 30.61% 16.66% 投资性房地产 34.89 34.89 34.89 34.89 获利能力 固定资产和在建工程 16224.73 15000.94 13690.77 12362.41 毛利率 11.68% 9.70% 10.21% 10.58% 无形资产和开发支出 1067.55 960.80 854.04 747.29 三费率 3.09% 2.67% 2.48% 2.36% 其他非流动资产 110.49 110.49 110.49 110.49 净利率 5.12% 5.86% 7.97% 8.77% 资产总计 34660.67 32950.59 36769.56 42184.23 ROE 13.21% 15.82% 19.25% 19.59% 短期借款 7581.34 3026.99 2500.00 2500.00 ROA 6.15% 8.54% 11.27% 12.11% 应付和预收款项 5994.35 7158.97 7753.86 8604.54 ROIC 13.77% 15.41% 22.66% 29.00% 长期借款 1715.00 1715.00 1715.00 1715.00 EBITDA/销售收入 11.64% 11.98% 14.46% 15.07% 其他负债 3238.53 3259.02 3271.77 3289.31 营运能力 负债合计 18529.22 15159.97 15240.63 16108.86 总资产周转率 1.36 1.42 1.49 1.47 股本 1821.93 1821.93 1821.93 1821.93 固定资产周转率 3.35 3.21 3.64 4.53 资本公积 5918.47 5918.47 5918.47 5918.47 应收账款周转率 119.70 113.75 95.48 104.07 留存收益 7579.98 9961.46 13658.33 18153.69 存货周转率 10.7