2019年一季报点评：多因素致Q1业绩承压，关注人事落定下中线成长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 社会服务 [Table_StockInfo] 中青旅(600138) 买入 2019年一季报点评 （维持评级） 旅游综合II 2019年04月26日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 724/724 总市值/流通(百万元) 11,082/11,082 上证综指/深圳成指 3,124/9,908 12个月最高/最低(元) 23.06/12.32 相关研究报告： 《中青旅-600138-2018年年报点评：业绩平稳增长，关注人事落定后的中线成长空间》 ——2019-04-22 《中青旅-600138-重大事件快评：前期制约因素初步落定，公司有望迎来发展新阶段》 ——2019-03-06 《中青旅-600138-重大事件快评：古北股权转让推进，关注后续进展及光大整合》 ——2018-11-30 《中青旅-600138-2018年三季报点评：景区业务稳健增长，关注古北水镇股权转让进展》 ——2018-10-26 《中青旅-600138-2018年半年报点评：中报稳定增长，关注古北股权及光大整合进展》 ——2018-08-24 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 多因素致Q1业绩承压，关注人事落定下中线成长  2019年一季度业绩下滑35%，略逊于预期 2019Q1，公司实现营收25.43亿元，同增1.41%；实现归母业绩6,409万元，同减35.13%，主要受人工、财务成本增加及筹备4月世园会等重大项目费用支出增加等因素影响，扣非业绩减41.10%；EPS 0.09元/股，略逊于预期。  乌镇Q1平稳增长，古北收入下滑，世园会前期费用拖累业绩 2019Q1，乌镇客流持平，虽有门票降价影响，但依托产品丰富迭代和会展发力，景区收入增3.19%，但因18Q1地产收益影响预计业绩或平稳；古北Q1客流同降 5.00%，受门票降价等影响，营收同减6.19%，叠加参股地产公司费用影响，导致相应投资收益同比下滑。中青博联营收同增2.55%，但因筹备4月世园会活动带来前期系统、人力等费用投入，短期拖累公司整体业绩增长，旅行社预计整体平稳。此外山水酒店依托加盟扩张，收入增8.57%，创格科技因供应商政策调整同比下滑较显著，风采科技等其他策略投资业务相对平稳。2019Q1公司毛利率增0.51pct（高毛利的景区业务占比继续微增）；期间费用率增2.44pct，其中销售费用率同增2.04pct（预计受筹备世园会前期费用投入影响），财务/管理费用率分别增0.37pct/0.03pct，财务费用增加一是由于乌镇部分资产转固利息不再资本化，二是由于收购古北少数股权资本支出影响。  多因素影响下短期相对平稳，但人事落定下公司中线有望新发展 短期来看，考虑世园会4.29-10.7开园，公司后续整合营销收益有望体现，全年预计仍有望正贡献。乌镇预计平稳增长，后续伴随景区逐步扩容和产品升级仍有稳定支撑。古北水镇短期有一定客流门票压力，但预计伴随股权问题逐步理顺（2月公司公告受让其5%股权），其未来营销运营有望更加积极主动，中线有望逐步释放其潜力。濮院2020年有望试营业，带来中长线看点。此外，去年底，公司人事换届改选落定，未来依托光大支持公司内外整合有望提速。  风险提示：古北股权风险，门票降价风险，光大整合可能低于预期。  投资建议：关注人事落定后的中线成长，维持中线“买入” 调整19-21年EPS至0.90/1.05/1.18元，对应PE 17/15/13x。短期平稳有一定阶段因素影响，且公司古镇模式质地优良且壁垒高，目前人事落定，古北问题有望逐步解决，公司发展有望进入新阶段，维持公司中线“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 11,020 12,265 13,369 14,352 15,425 (+/-%) 6.7% 11.3% 9.0% 7.4% 7.5% 净利润(百万元) 572 597 654.99 759.31 855.80 (+/-%) 18.2% 4.5% 9.6% 15.9% 12.7% 摊薄每股收益(元) 0.79 0.83 0.90 1.05 1.18 EBIT Margin 8.2% 8.7% 9.0% 10.7% 11.1% 净资产收益率(ROE) 10.2% 9.8% 10.1% 10.9% 11.4% 市盈率(PE) 21.7 20.8 16.9 14.6 12.9 EV/EBITDA 16.5 15.1 14.2 11.7 10.9 市净率(PB) 2.22 2.03 1.70 1.59 1.48 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/18J/18A/18O/18D/18F/19中青旅沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2019年一季度业绩下滑35%，略逊于预期 2019Q1，公司实现营收25.43亿元，同增1.41%；实现归母业绩6,409万元，同减35.13%，主要受人工、财务成本增加及筹备4月世园会等重大项目费用支出增加等因素影响，扣非业绩减41.10%；EPS 0.09元/股，略逊于预期。 图1：公司2019年一季度收入增长1.41% 图2：公司2019年一季度业绩减35% 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 乌镇Q1平稳增长，古北收入下滑，世园会前期费用拖累业绩 2019Q1，乌镇客流持平，虽有门票降价影响，但依托产品丰富迭代和会展发力，景区收入增3.19%，但因18Q1地产收益影响预计业绩或平稳；古北Q1客流同降 5.00%，受门票降价等影响，营收同减6.19%，叠加参股地产公司费用影响，导致相应投资收益同比下滑。中青博联营收同增2.55%，但因筹备4月世园会活动带来前期系统、人力等费用投入，短期拖累公司整体业绩增长，旅行社预计整体平稳。此外山水酒店依托加盟扩张，收入增8.57%，创格科技因供应商政策调整同比下滑较显著，风采科技等其他策略投资业务相对平稳。 2019Q1公司毛利率增0.51pct（高毛利的景区业务占比继续微增）；期间费用率增2.44pct，其中销售费用率同增2.04pct（预计受筹备世园会前期费用投入影响），财务/管理费用率分别增0.37pct/0.03pct，财务费用增加一是由于乌镇部分资产转固利息不再资本化，二是由于收购古北少数股权资本支出影响。 图3：公司毛利率和净利率变化 图4：公司期间费用率变化 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 多因素影响下短期相对平稳，但人事落定下公司中线有望新发展 短期来看，考虑世园会4.29-10.7开园，公司后续整合营销收益有望体现，全年预计仍有望正贡献。乌镇预计平稳增长，后续伴随景区逐步扩容和产品升级仍有稳定支撑。古北水镇短期有一定客流门票压力，但预计伴随股权问题逐步 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 理顺（2月公司公告受让其5%股权），其未来营销运营有望更加积极主动，中线有望逐步释放其潜力。濮院2020年有望试营业，带来中长线看点。此外，去年底，公司人事换届改选落定，未来依托光大支持公司内外整合有望提速。 风险提示： 古北股权可能低于预期且股权转让尚需国资审批存有不确定性；光大整合可能低于预期；宏观系统性风险；门票降价政策风险。 投资建议：关注人事落定后的中线成长，维持中线“买入” 调整19-21年EPS至0.90/1.05/1.18元，对应PE 17/15/13x。短期平稳有一定阶段因素影响，且公司古镇模式质地优良且壁垒高，目前人事落定，古北问题有望逐步解决，公司发展有望进入新阶段，维持公司中线“买入”评级。 附表：重点公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE PB 代码 名称 评级 19-4-25 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 2017 601888 中国国旅 买入 79.32 1.29 1.61 2.00 61.49 49.21 39.66 6.04 600258 首旅酒店 买入 20.93 0.64 0.88 0.96 32.70 23.91 21.80 3.00 600754 锦江股份 买入 26.37 0.92 1.13 1.15 28.66 23.34 22.84 2.38 300144 宋城演艺 买入 22.32 0.73 0.89 1.06 30.37 25.19 21.06 3.70 600138 中青旅 买入 15.31 0.79 0.83 0.90 19.38 18.55 16.92 2.70 300662 科锐国际 买入 35.91 0.47 0.65 0.90 76.40 54.93 40.00 7.14 002707 众信旅游 增持 6.75 0.26 0.04 0.30 25.96 164.63 22.50 4.14 000796 凯撒旅游 增持 9.31 0.27 0.31 0.40 34.48 30.03 23.28 5.61 603043 广州酒家 买入 29.03 0.90 0.95 1.10 32.26 30.56 26.39 4.64 002159 三特索道 买入 19.79 0.04 0.97 0.28 494.75 20.37 69.66 3.16 603136 天目湖 增持 24.01 1.06 1.29 1.46 22.65 18.61 16.45 4.48 600054 黄山旅游 增持 11.11 0.55 0.78 0.51 20.20 14.25 21.83 2.58 000888 峨眉山A 增持 6.92 0.37 0.40 0.39 18.70 17.43 17.58 2.57 000978 桂林旅游 增持 6.46 0.15 0.22 0.28 43.07 28.93 23.45 1.97 002033 丽江旅游 增持 6.66 0.37 0.35 0.24 18.00 19.10 27.46 2.15 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分