扣非净利下降三成，静待动力三元放量

电力设备 2019年04月26日 杉杉股份 (600884) 扣非净利下降三成，静待动力三元放量 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司年报点评 公司报告 公司半年报点评 强烈推荐（维持） 现价：14.37元 主要数据 行业 电力设备 公司网址 www.ssgf.net 大股东/持股 杉杉集团/23.79% 实际控制人 郑永刚 总股本(百万股) 1,123 流通A股(百万股) 1,123 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 161.34 流通A股市值(亿元) 161.34 每股净资产(元) 9.54 资产负债率(%) 46.6 行情走势图 相关研究报告 《杉杉股份*600884*三季度业绩不及预期，正极扩张持续推进》 2018-10-30 《杉杉股份*600884*扣非净利增两成符合预期，引入战略投资者打造正极旗舰》 2018-08-24 证券分析师 朱栋 投资咨询资格编号 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615@PINGAN.COM.CN 张龑 投资咨询资格编号 S1060518090002 021-38643759 ZHANGYAN641@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 公司发布18年年报，报告期内实现营业收入88.53亿元，同比增长7.05%；实现归属于上市公司股东的净利润11.15亿元，同比增长24.46%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.03亿元，同比下降31.30%。 公司18年利润分配计划为：每10股派发现金红利0.80元（含税）。 平安观点：  正极业务毛利率回落，着力调整客户结构：报告期内公司正极材料出货量20063吨，同比下降6.45%；实现营业收入46.64亿元，同比增长9.49%；产品平均单价的提升主要源于原材料金属价格的上涨。由于公司7200吨高镍项目单位投资额高且产能利用率不足，正极单吨制造费用达到1.17万元/吨，同比17年1.03万元/吨增长13%；单位人工0.18万元/吨，同比17年0.12万元/吨增长50%。受非材料成本增加，以及产品结构中三元材料占比的提升的影响，正极业务18年综合毛利率为17.13%，环比下降7.54pct；实现净利润5.15亿元，同比下降14.48%。由于杉杉能源引入新的战略投资者，上市公司对正极业务的持股比例下降至68.64%，因此正极业务贡献给上市公司股东的净利润4.07亿元，同比下降16.43%。报告期内公司着力推进正极业务的产品结构和客户结构的改革，前十大客户收入占比达到75%，经营现金流显著改善。公司Ni80/Ni83等高镍产品均实现批量供货，后续将在湖南长沙继续推进高镍三元新产能扩张，打造集群化规模优势。  负极业务材料成本上行，毛利率再受压缩：报告期内公司负极材料出货量33907吨，同比增长9.69%；实现营业收入19.38亿元，同比增长30.74%。产品均价达到5.72万元/吨，同比17年均价增长19.20%，主要原因为原材料针状焦价格的上涨；单吨材料成本达到2.15万元/吨，同比17年增长达到48%。非材料成本方面，单位人工0.14万元/吨，同比17年0.15万元/吨下降8%；单位制造费用2.03万元/吨，同比17年1.89万元/吨增长 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 8271 8853 10063 11693 13009 YoY(%) 51.1 7.0 13.7 16.2 11.2 净利润(百万元) 896 1115 937 1075 1184 YoY(%) 171.4 24.5 -16.0 14.8 10.1 毛利率(%) 25.4 22.1 21.7 22.4 22.7 净利率(%) 10.8 12.6 9.3 9.2 9.1 ROE(%) 9.1 10.0 7.7 8.4 8.4 EPS(摊薄/元) 0.80 0.99 0.83 0.96 1.05 P/E(倍) 18.0 14.5 17.2 15.0 13.6 P/B(倍) 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 -40%-20%0%20%40%Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19杉杉股份沪深300证券研究报告 杉杉股份﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4 7%。受材料成本和折旧增长影响，负极业务18年毛利率24.41%，同比17年下降2.78pct；全年贡献（剔除商誉减值后）经营性净利润约1.25亿元，单吨净利润约为3800元/吨，较17年均值下降约150元/吨。由于负极行业参与者均大规模扩建石墨化产能和成品产能，动力负极产品低利润情况仍将持续。这一情况将在公司硅碳负极产品批量供货后改善。  电解液业务地位快速提升，盈利能力触底：报告期内公司电解液出货13383吨，同比增长108.59%；实现营业收入4.03亿元，同比增长37.10%。18年电解液全年均价3.01万元/吨，其中18H2均价达到2.88万元/吨，行业盈利能力进入底部空间。19Q1以来电解液原材料六氟磷酸锂、EC涨价推动电解液进入涨价通道，公司作为自建电解质配套的电解液企业，盈利能力将率先反弹；预计19年内公司电解液业务将实现经营性亏损额继续收窄。  投资建议：我们调整公司盈利预测19/20/21年EPS分别为0.83/0.96/1.05元（前值19/20年分别为0.87/1.12元），对应4月25日收盘价PE分别为17.2/15.0/13.6倍。考虑到公司已经完成对消费正极客户的结构优化，同时单晶三元、高镍三元进入产能释放期，公司正极业务盈利能力有望触底回升，公司19年经营性净利润将重回增长。公司处于正极、负极产能扩建的高额资本投入期，后续通过出售宁波银行等金融资产获取流动资金具备较强的可预见性，将显著增厚公司投资收益。我们维持公司“强烈推荐”评级。  风险提示：1）金属钴、锂价格下降风险，在原材料价格下行周期，公司将受到库存材料及产品减值损失影响；2）动力三元材料客户拓展不及预期风险，将影响公司产品结构调整，导致开工率不足影响公司毛利率；3）政策风险，国家补贴政策影响影响整车产线及技术路线选择，或将对公司产能释放节奏和单位盈利能力造成负面影响。 杉杉股份﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 10376 12644 13842 15447 现金 2620 3284 3816 4246 应收票据及应收账款 3478 4175 4718 5175 其他应收款 222 264 301 328 预付账款 343 536 485 651 存货 2327 2997 3135 3659 其他流动资产 1388 1388 1388 1388 非流动资产 13073 14505 16119 17585 长期投资 2624 3844 5063 6283 固定资产 3820 4121 4518 4773 无形资产 517 554 615 675 其他非流动资产 6112 5987 5922 5854 资产总计 23449 27149 29961 33032 流动负债 8956 11816 13603 15640 短期借款 2947 6706 8134 9473 应付票据及应付账款 2915 3832 3939 4671 其他流动负债 3094 1279 1530 1496 非流动负债 1970 1858 1768 1560 长期借款 1107 995 905 697 其他非流动负债 863 863 863 863 负债合计 10927 13674 15371 17200 少数股东权益 1815 1921 2072 2219 股本 1123 1123 1123 1123 资本公积 4088 4088 4088 4088 留存收益 4149 5052 6106 7294 归属母公司股东权益 10707 11554 12518 13613 负债和股东权益 23449 27149 29961 33032 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 540 296 1005 1052 净利润 1248 1043 1226 1332 折旧摊销 348 350 408 451 财务费用 274 359 468 517 投资损失 -1091 -750 -750 -750 营运资金变动 -341 -706 -347 -497 其他经营现金流 103 0 0 0 投资活动现金流 -1705 -1033 -1271 -1167 资本支出 1793 213 393 247 长期投资 -167 -1220 -1170 -1220 其他投资现金流 -78 -2040 -2048 -2141 筹资活动现金流 2175 -2357 -629 -795 短期借款 -41 0 0 0 长期借款 -507 -113 -90 -208 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 1135 0 0 0 其他筹资现金流 1587 -2245 -539 -586 现金净增加额 1019 -3094 -895 -910 利润表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 8853 10063 11693 13009 营业成本 6897 7879 9075 10055 营业税金及附加 57 59 75 84 营业费用 428 453 503 533 管理费用 478 483 538 572 研发费用 375 413 433 520 财务费用 274 359 468 517 资产减值损失 136 0 0 0 其他收益 202 50 80 80 公允价值变动收益 -1 -0 -0 -0 投资净收益 1091 750 750 750 资产处置收益 35 0 0 0 营业利润 1537 1217 1432 1557 营业外收入 8 15 15 15 营业外支出 11 5 5 5 利润总额 1534 1227 1442 1567 所得税 286 184 216 235 净利润 1248 1043 1226 1332 少数股东损益 132 106 150 148 归属母公司净利润 1115 937 1075 1184 EBITDA 2055 1815 2224 2456 EPS（元） 0.99 0.83 0.96 1.05 主要财务比率 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 成长能力 - - - - 营业收入(%) 7.0 13.7 16.2 11.2 营业利润(%) 24.4 -20.8 17.7 8.7 归属于母公司净利润(%) 24.5 -16.0 14.8 10.1 获利能力 - - - - 毛利率(%) 22.1 21.7 22.4 22.7 净利率(%) 12.6 9.3 9.2 9.1 ROE(%) 10.0 7.7 8.