2018年年报&2019年一季报点评：网格化龙头地位稳固，业绩增长确定性强

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月26日 先河环保（300137.SZ） 环保 网格化龙头地位稳固，业绩增长确定性强 ——先河环保（300137.SZ）2018年年报&2019年一季报点评 公司简报 ◆事件：公司发布2018年年报和2019年一季报。2018年公司实现营业收入13.74亿元，同比增长31.80%；实现归母净利润2.59亿元，同比增长37.87%。2019年一季度公司实现营业收入2.57亿元，同比增长10.77%；实现归母净利润0.24亿元，同比增长22.27%。 ◆营运能力提升，费用管控稳健，ROE持续增长。2018年公司各项业务均保持了较好的增长态势：受益于网格化市场放量和监测需求下沉至乡镇，公司环境监测系统营业收入同比+31.75%至9.79亿元；运营服务营业收入同比+15.80%至2.16亿元，毛利率下降6.4个pct至56.3%；其他业务（水环境治理等）维持快速发展，营业收入同比+58.56%至1.79亿元。2018年公司仪器仪表销量翻倍至1.58万套，总资产周转率达0.60为公司上市以来最高位；期间费用率进一步下降至28.29%，在毛利率小幅下降的同时净利率仍有所上升，共同保障公司ROE的持续增长。 ◆网格化龙头地位稳固，市场化开拓力度不减。根据我们的统计，公司2018年共签订各类空气监测订单（设备、运维）14.68亿元，在行业仍居首位，网格化龙头地位稳固。空气监测订单结构方面，2018年空气站建设的订单开始放量（2018年的7.3亿 vs 2017年的2.9亿），也进一步印证了国家监测需求下沉的逻辑，公司提前布局京津冀地区网格化市场，也给予了公司在当地获取乡镇空气站订单的先发优势。 ◆水质检测+水环境治理成为公司未来业绩增量。公司全资子公司先得环保在2018年成功中标国家地表水自动监测站运维服务的包件15（成交金额5009万元），且地方省市订单亦开始放量，公司2018年签订的水质监测订单（除国控点）已达1亿元。另外，公司成功中标贵州安顺、湖北监利项目，在水环境治理领域实现突破。未来水监测+水治理的有机协同有望成为公司未来业绩的重要增量。 ◆维持“买入”评级：公司未能中标第二轮国控点运维项目，对业绩造成一定影响，我们下调公司19-20年归母净利润至3.22/3.88亿元（原值为3.63/4.44亿元），新增2021年归母净利润预测为4.50亿元，预计公司19-21年的EPS分别为0.58/0.70/0.82元，当前股价对应PE分别为16/14/12倍。公司作为网格化市场龙头，同时享有先发和技术优势，在网格化市场加速放量下仍将稳健增长，维持“买入”评级。 ◆风险提示：公司网格化市场推进不及预期，地方政府空气站下沉推进进度不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,043 1,374 1,672 1,978 2,277 营业收入增长率 32.04% 31.80% 21.70% 18.27% 15.15% 净利润（百万元） 188 259 322 388 450 净利润增长率 78.68% 37.87% 24.16% 20.55% 15.80% EPS（元） 0.34 0.47 0.58 0.70 0.82 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.74% 14.35% 14.86% 15.35% 15.26% P/E 28 20 16 14 12 P/B 3.3 2.9 2.4 2.1 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月25日 买入（维持） 当前价：9.60元 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.51 总市值(亿元)：52.90 一年最低/最高(元)：6.23/21.00 近3月换手率：184.22% 股价表现(一年) -50%-33%-15%3%20%04-1807-1810-1801-19先河环保沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -18.76 -6.14 -18.11 绝对 -15.94 18.65 -15.55 资料来源：Wind 相关研报 高科技助力水质监测业务发展——先河环保（300137.SZ）近期业务发展情况简评 ····································· 2018-12-17 国控点运维+网格化市场，公司未来业绩确定性强——先河环保（300137.SZ）2018年第三季度报告点评 ····································· 2018-10-31 2019-04-26 先河环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,043 1,374 1,672 1,978 2,277 营业成本 506 682 835 989 1,139 折旧和摊销 30 33 29 30 31 营业税费 12 13 16 19 22 销售费用 132 157 184 218 251 管理费用 165 154 259 297 342 财务费用 -2 -3 7 5 2 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 232 310 344 421 493 利润总额 234 311 384 461 533 少数股东损益 11 8 8 8 9 归属母公司净利润 188 259 322 388 450 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 2,121 2,471 2,946 3,370 3,785 流动资产 1,526 1,852 2,360 2,791 3,214 货币资金 570 573 836 989 1,139 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 291 600 669 791 911 应收票据 0 1 0 0 0 其他应收款 97 99 134 158 182 存货 416 473 585 692 797 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 247 247 238 228 218 无形资产 27 25 27 28 30 总负债 467 609 717 772 759 无息负债 459 466 552 650 745 有息负债 9 143 165 121 14 股东权益 1,654 1,861 2,228 2,598 3,025 股本 344 551 551 551 551 公积金 742 564 597 636 680 未分配利润 516 728 1,018 1,341 1,714 少数股东权益 51 53 61 69 78 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 191 -72 235 251 313 净利润 188 259 322 388 450 折旧摊销 30 33 29 30 31 净营运资金增加 152 481 308 333 328 其他 -179 -846 -424 -500 -495 投资活动产生现金流 -36 -3 -23 -23 -23 净资本支出 -22 -7 -23 -23 -23 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -14 4 0 0 0 融资活动现金流 -40 74 52 -75 -140 股本变化 0 207 0 0 0 债务净变化 0 134 22 -44 -107 无息负债变化 177 8 86 98 95 净现金流 115 0 263 153 150 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%20%40%60%80%100%0100200300400500201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%05001000150020002500201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-04-26 先河环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 32.04% 31.80% 21.70% 18.27% 15.15% 净利润增长率 78.68% 37.87% 24.16% 20.55% 15.80% EBITDA增长率 65.48% 52.51% 9.02% 19.95% 15.51% EBIT增长率 80.70% 58.86% 11.24% 21.23% 16.31% 估值指标 PE 28 20 16 14 12 PB 3 3 2 2 2 EV/EBITDA 15 16 15 12 10 EV/EBIT 17 18 16 13 11 EV/NOPLAT 20 21 18 15 13 EV/Sales 3 4 3 3 2 EV/IC 2 3 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 51.44% 50.37% 50.05% 50.02% 50.01% EBITDA率 21.90% 25.34% 22.70% 23.03% 23.10% EBIT率 19.06% 22.97% 21.00% 21.52% 21.74% 税前净利润率 22.42% 22.66% 22.95% 23.30% 23.42% 税后净利润率（归属母公司） 18.05% 18.88% 19.26% 19.63% 19.74% ROA 9.41% 10.82% 11.21% 11.76% 12.12% ROE（归属母公司）（摊薄） 11.74% 14.35% 14.86% 15.35% 15.26% 经营性ROIC 10.52% 12.79% 12.62% 13.46% 14.01% 偿债能力 流动比率 3.31 3.07 3.32 3.65 4.27 速动比率 2.41 2.29 2.50 2.74 3.21 归属母公司权益/有息债务 182.77 12.63 13.12 20.83 203.42 有形资产/有息债务 202.67 14.70 15.77 24.94 237.50 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.34 0.47 0.58 0.70 0.82 每股红利 0.03 0.00 0.05 0.06 0.07 每股经营现金流 0.35 -0.13 0.43 0.46 0.57 每股自由现金流(FCFF) 0.10 -0.24 0.05 0.13 0.25 每股净资产 2.91 3.28 3.93 4.59 5.35 每股销售收入 1.89 2.49 3.03 3.59 4.13 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-04-26 先河环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市