收入增速略有放缓，盈利能力持续提升

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 苏泊尔（002032） 证券研究报告 2019年04月25日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 67.6元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 821.24 流通A股股本(百万股) 544.62 A股总市值(百万元) 55,516.09 流通A股市值(百万元) 36,816.58 每股净资产(元) 7.83 资产负债率(%) 34.96 一年内最高/最低(元) 82.59/44.80 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 罗岸阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110518120002 luoanyang@tfzq.com 马王杰 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080001 mawangjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《苏泊尔-年报点评报告:内外销市场表现优异，产品结构提升效果明显》 2019-03-28 2 《苏泊尔-公司点评:18Q4业绩超预期，市占率、产品结构持续提升》 2019-02-26 3 《苏泊尔-季报点评:业绩增速符合预期，持续稳定增速靓丽》 2018-10-24 股价走势 收入增速略有放缓，盈利能力持续提升 事件：公司公布一季报，19Q1实现收入54.74亿元，同比增长12.00%；归母净利润5.15亿元，同比增长13.81%。 收入增速环比略有放缓，线上增速依然稳健：一季度公司收入增速环比18年略有放缓，根据天猫数据，主要品类电饭煲19Q1销售额同比增长22.5%，榨汁机销售额同比大幅增长254.4%。受出口大环境影响，我们预计公司19Q1出口增速约0~5%有所放缓。此外，随着厨电行业整体的竞争在加剧，行业需求放缓，公司增长基数已逐渐增高，大厨电业务增速也略有放缓。 产品结构改善及原材料降价带动毛利率改善，盈利能力持续提升：19Q1季度得益于产品结构持续优化等因素，公司毛利率31.28%，同比上升0.21pct。从均价来看，根据天猫数据，19Q1季度苏泊尔电饭产品均价同比上升6.9%。一季度钢材、铜、铝、塑料件等大宗原材料同比均有小幅下降，也对于毛利率改善有所贡献。从费用率角度看，19Q1公司销售、管理+研发、财务费用率同比-0.16pct、-0.11pct、-0.20pct，整体费用率下降0.48pct费用控制表现较为良好。 现金+理财大幅增长，经营性净现金流同比下降：19Q1期末公司现金+其他流动资产合计34.6亿元，同比大幅增加约17.8亿元，增长84.3%。应收票据+账款26.2亿元，同比增长18.8%，高于收入增速，公司本期现金回款能力有所下降。存货余额16.2亿元，同比下降9.3%，体现了公司产品销售情况依然保持良性。应付票据+账款25.3亿元，同比增长19.4%，公司对于上游供应商占款增加，体现了较强的产业链议价能力。预收账款3.25亿元，同比减少约4.65亿元，我们预计公司未来收入端增速将延续一季度平稳增长趋势。从周转情况看，19Q1季度公司存货及应收账款周转天数分别下降5.4天、上升2.6天，整体下降2,8天，营运效率有所提升。从现金流看，19Q1销售商品、提供劳务收到的现金35.5亿元，同比增长14.0%.与收入增速基本一致；经营性净现金流-1.19亿元（去年同期为4.41亿元），同比明显下降。一方面，公司购买商品、接受劳务支付的现金同比大幅增长；另一方面，本期应收账款和票据同比大幅增加4.15亿元，环比大幅增加1.91亿元，也拖累了经营性净现金流的表现。 投资建议：公司一季度出口及线下增速有所放缓，公司为国内厨房炊具和厨房小家电龙头企业，我们仍长期看好小家电市场消费升级。展望二季度我们预计出口端或将有所恢复，同时公司WMF、SEB等新品牌以及更多新品类中长期看仍将持续提供增长动力。基于公司一季报情况，我们将公司19-21年收入增速预测由23.3%、23.6%、24.5%调整为17.5%、17.0%、16.7%，净利润增速由23.3%、23.6%、24.5%调整为18.1%、17.8%、17.3%。当前股价分别对应19-21年28.15x、23.90x、20.38xPE，维持买入评级。 风险提示：WMF销售不达预期风险，原材料涨价风险 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 14,187.35 17,851.26 20,978.81 24,545.20 28,649.16 增长率(%) 18.75 25.83 17.52 17.00 16.72 EBITDA(百万元) 1,596.36 2,387.78 2,445.99 2,809.32 3,288.68 净利润(百万元) 1,307.61 1,669.87 1,972.10 2,322.90 2,724.27 增长率(%) 21.35 27.70 18.10 17.79 17.28 EPS(元/股) 1.59 2.03 2.40 2.83 3.32 市盈率(P/E) 42.46 33.25 28.15 23.90 20.38 市净率(P/B) 10.68 9.40 7.75 6.40 5.27 市销率(P/S) 3.91 3.11 2.65 2.26 1.94 EV/EBITDA 19.34 17.17 21.57 17.44 15.26 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-22%-8%6%20%34%48%62%2018-042018-082018-122019-04苏泊尔 白色家电 中小板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司公布一季报，19Q1实现收入54.74亿元，同比增长12.00%；归母净利润5.15亿元，同比增长13.81%。 收入增速环比略有放缓，线上增速依然稳健 一季度公司收入增速环比18年略有放缓，其中根据天猫数据，主要品类电饭煲19Q1销售额同比增长22.5%，榨汁机销售额同比大幅增长254.4%。因此，我们预计公司主要传统小家电品类内销线下增速有所放缓。同时，根据中国海关数据，一季度我国出口5517.6亿美元，同比增长1.4%，增速有所放缓。受到出口大环境影响，我们预计公司19Q1出口增速约0~5%有所放缓。此外，随着厨电行业整体的竞争在加剧，行业需求放缓，公司增长基数已逐渐增高，因此作为尚处于新进入者的苏泊尔来说，大厨电业务增速也略有放缓。 产品结构改善及原材料降价带动毛利率改善，盈利能力持续提升 1）19Q1季度得益于产品结构持续优化等因素，公司毛利率31.28%，同比上升0.21pct。从均价来看，根据天猫数据，19Q1季度苏泊尔电饭产品均价同比上升6.9%。同时，一季度钢材、铜、铝、塑料件等大宗原材料同比均有小幅下降，也对于毛利率改善有所贡献。 2）从费用率角度看，19Q1公司销售、管理+研发、财务费用率同比-0.16pct、-0.11pct、-0.20pct，整体费用率下降0.48pct，费用控制表现较为良好。而18Q4季度收入及营业利润增速分别为17.2%、22.6%，基于营业外收入变化以及重新申请高新技术企业后税率优惠在Q4季度集中体现，最终实现归母净利润增速达到34.8%。我们预计，公司19年费用率表现将保持平稳，整体盈利能力仍将持续提升。 现金+理财大幅增长，经营性净现金流同比下降 1）19Q1期末公司现金+其他流动资产合计34.6亿元，同比大幅增加约17.8亿元，增长84.3%。应收票据+账款26.2亿元，同比增长18.8%，高于收入增速，公司本期现金回款能力有所下降。存货余额16.2亿元，同比下降9.3%，体现了公司产品销售情况依然保持良性。应付票据+账款25.3亿元，同比增长19.4%，公司对于上游供应商占款增加，体现了较强的产业链议价能力。预收账款3.25亿元，同比减少约4.65亿元，我们预计公司未来收入端增速将延续一季度平稳增长趋势。 2）从周转情况看，19Q1季度公司存货及应收账款周转天数分别下降5.4天、上升2.6天，整体下降2,8天，营运效率有所提升。 3）从现金流看，19Q1销售商品、提供劳务收到的现金35.5亿元，同比增长14.0%.与收入增速基本一致；经营性净现金流-1.19亿元（去年同期为4.41亿元），同比明显下降。一方面，公司购买商品、接受劳务支付的现金同比大幅增长；另一方面，本期应收账款和票据同比大幅增加4.15亿元，环比大幅增加1.91亿元，也拖累了经营性净现金流的表现。 投资建议 公司一季度出口及线下增速有所放缓，公司为国内厨房炊具和厨房小家电龙头企业，我们仍长期看好小家电市场消费升级。展望二季度我们预计出口端或将有所恢复，同时公司WMF、SEB等新品牌以及更多新品类中长期看仍将持续提供增长动力。基于公司一季报情况，我们将公司19-21年收入增速预测由23.3%、23.6%、24.5%调整为17.5%、17.0%、16.7%，净利润增速由23.3%、23.6%、24.5%调整为18.1%、17.8%、17.3%。当前股价分别对应19-21 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 年28.15x、23.90x、20.38xPE，维持买入评级。 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 779.64 1,416.76 1,713.92 5,469.12 4,448.71 营业收入 14,187.35 17,851.26 20,978.81 24,545.20 28,649.16 应收票据及应收账款 2,073.33 2,428.80 3,489.91 1,869.38 4,385.99 营业成本 9,994.04 12,341.94 14,475.38 16,887.10 19,618.95 预付账款 326.63 216.57 384.18 369.76 481.44 营业税金及附加 94.67 113.76 143.95 162.88 189.76 存货 2,185.90 2,361.65 3,106.78 3,280.78 4,132.63 营业费用 2,213.08 2,813.29 3,272.69 3,669.51 3,982.23 其他 2,351.78 2,569.53 2,211.22 2,486.25 2,375.71 管理费用 415.19 344.81 629.36 490.90 572.98 流动资产合计 7,717.28 8,993.32 10,906.02 13,475.29 15,824.48 研发费用 383.90 402.63 524.47 613.63 939.69 长期股权投资 57.83 60.65 60.65 60.65 60.65 财务费用 (0.13) (5.54) 0.00 0.00 0.00 固定资产 829.20 868.30 865.05 874.91 879.63 资产减值损失 50.99 46.01 48.49 48.50 47.66 在建工程 23.46 40.56 60.34 84.20 80.52 公允价值变动收益 8.54 (10.29) 430.68 2.98 (145.54) 无形资产 334.60 397.27 380.31 363.34 346.