森马服饰17年报&18一季报：Q1收入增速超20%，现金流大幅改善成亮点

1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 森马服饰(002563) [Table_Industry] 证券研究报告〃公司研究〃 休闲装 [Table_Main] 森马服饰17年报&18一季报：Q1收入增速超20%，现金流大幅改善成亮点 买入(维持) 事件： 公司公布17年报和18一季报，其中，2017全年收入同增12.74%至120.26亿元，归母净利同降20.23%至11.38亿元，经营活动现金净流量大增155.54%至21.91亿元，具体到17Q4，收入同增12.44%至39.84亿元，归母净利同降70.36%至1.26亿元，经营活动现金流净额同增40.78%至15.62亿元。 2018Q1公司收入同增21.57%至25.12亿元，归母净利同增23.88%至3.12亿元，经营活动现金净流量大幅改善至3.77亿元（去年同期-4208万元）。 分红方面，公司计划每10股派发现金股利2.5元，派息比例59%。另，在发布业绩报告同时，公司公布第二期限制性股票激励计划以及第一期员工持股计划草案。 投资要点：  18Q1报表亮点丰富，电商、童装高增加之休闲装线下重新焕发活力，18Q1收入/利润增速双双超20%。18Q1来看收入高增21.57%%至25.12亿元，我们估计线上维持30%以上增速同时线下童装/休闲装增速达到20%/双位数。虽然在逐步收回订货权力过程中，公司适当放宽部分款式退货比例使得存货有所增长，致资产减值损失同增88%至7455万元，但归母净利在此基础上仍实现同增24%至3.12亿元。  18Q1现金流大幅改善成为最大亮点，验证回款顺畅、销售焕发活力。与收入的高速增长相匹配，公司18Q1周转情况相较去年同期明显向好，应收账款周转天数同降26天至45天，存货周转天数同降27天至142天，尤其值得注意的是经营性现金流净额3.77亿元（去年同期-4208万元），现金流大幅改善凸显回款良好、销售焕发活力，验证在电商、童装持续蓬勃发展同时休闲装也迎来发力阶段。  公布二期股权激励及首期员工持股计划，涉及包括童装及电商业务负责人在内的多位高管及大量核心业务骨干，彰显对公司发展坚定信心：二期股权激励方面，拟以5.05元/股价格授予513名公司核心骨干1447万股股票（占总股本0.54%），解锁条件为以17年为基准，18/19/20年收入增速不低于15%/32%/52%，归母净利增速不低于25%/44%/65%；一期员工持股计划方面，拟向包括徐波（童装负责人）、江少勇、邵飞春（电商负责人）、陈新生、宗惠春等高管及93名中层管理人员及核心骨干募集1.198亿元进行员工持股，锁定期1年。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 9.95 一年最低/最高价 7.19/10.92 市净率（倍） 2.57 流通A股市值（百万元） 18,298 基础数据 每股净资产（元） 3.87 资产负债率（%） 24.75 总股本（百万股） 2,689 流通A股（百万股） 1,839 [Table_Report] 相关研究 1. 森马服饰17业绩快报点评：调整到位、蓄势待发 2. 森马服饰深度：成人装线下逐步复苏其余业务稳步推进，低估值下投资价值已现-20171224 3. 森马服饰三季报：电商带动收入增长，让利加盟商+费用上行影响Q3业绩-20171031 4. 森马服饰半年报：知名IP+优质供应链，森马电商持续50%+高增长成最大亮点-20170829 [Table_Author] 2018年04月26日 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 021-60199793 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证书编号：S0600517070001 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证书编号：S0600517050003 linjch@dwzq.com.cn -30%-20%-10%0%10%20%30%2017/4/252017/5/252017/6/252017/7/252017/8/252017/9/252017/10/252017/11/252017/12/252018/1/252018/2/252018/3/25森马服饰 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  回顾2017年报：调整到位、蓄势待发。2017公司收入同增12.74%至120.26亿元，其中： 1) 电商业务迅猛发展：2017年GMV超50亿，报表收入同增40.5%至31.24亿元，收入占比达到26%，2012年起步的电商业务持续保持高速发展态势，未来将继续通过多品牌、多渠道、多模式战略发展，并进一步通过推行时尚合伙人计划实现线上线下业务融合。 2）童装持续强势：17收入同增26.4%至63.2亿元，收入占比53%超过休闲装，线上高增外，线下渠道数量净增217家至4795家，总面积增长13.8%至69.8万㎡，单店面积增长8.7%至146㎡，单店面积提升主要与购物中心和奥莱店数量增加有关。 3）休闲装线上高增线下17年渠道调整逐步到位、为18年重启全渠道扩张蓄势：17年休闲装收入同增0.6%至56.3亿元，线上高增长，线下渠道数量净减46家至3628家，总面积增长3.2%至80.4万㎡，单店面积增4.5%至222㎡，2018年重新启动全渠道门店扩张，我们预计线下可贡献双位数增长。  分渠道来看17线下：单店面积持续扩充、渠道调整继续。公司直营/加盟单店面积同增17%/5%至198/177㎡，直营单店收入/加盟单店出货同比增长9.5%/1.2%至215/95万元/店（排名前10的直营店铺单店平均收入/平效达到为2427万元/1.38万元/㎡），平效方面，由于2017休闲装门店仍在渠道调整中，直营/加盟单店平效同比降6.6%/3.3%至1.09/0.54万元/㎡。 图表 1：公司线下直营加盟单店情况拆解 直营 加盟 线下合计 2016 2017 YOY 2016 2017 YOY 2016 2017 YOY 总收入（亿元） 11.74 14.63 24.57% 72.00 73.72 2.38% 83.75 88.35 5.49% 总面积（万㎡） 10.10 13.46 33.29% 129.15 136.76 5.89% 139.25 150.22 7.88% 总店数 597 679 13.74% 7,655 7,744 1.16% 8,252 8,423 2.07% 平均单店面积（㎡） 169.17 198.26 17.20% 168.71 176.60 4.67% 168.74 178.34 5.69% 平均单店收入（万元） 196.68 215.42 9.53% 94.06 95.19 1.20% 101.49 104.89 3.35% 平均平效（万元/平米） 1.16 1.09 -6.55% 0.56 0.54 -3.31% 0.60 0.59 -2.21% 数据来源：公司公告、东吴证券研究所  17归母净利同降20.23%至11.38亿元，一方面来自休闲装库存处理带来的综合毛利率下降（休闲装毛利率同降5.49pp至29.31%），另一方面来自： 1）销售及管理费用增长：销售费用方面，电商发展及加强对加盟商支持力度带来17年销售费用同增21.2%至17.6亿元，另一方面，公司在2017年在原有4季传统订货会基础上增开4季网络订货会以完善产品组合、提升款式适销性，并针对购物中心渠道成立专门小组进行设计组货，带来研发费用上升，同时人员薪酬亦有所提升，导致管理费用同增15.8%至6.4亿元。 2）逐步收回订货权力，阵痛期过季存货增加导致资产减值损失相应增加：公司2016Q4开始实行现货制改革并逐步尝试将部分订货权力收回公司（对于部分公司希望推广的货品，将对经销商进行订货指导并给予适当退货比例放款），此举有利于公司在渠道推广完善的产品组合提升零售管理效率，并有效避免订单零碎化从而保证供应链效率，但与此同时公司存货规模同增8.22%至23.84亿元，带来资产减值损失中的存货减值损失增长31%至4.34亿元。我们认为随着公司休闲装改革推进，当前的8季（逐渐增加至12季）订货制度叠加公司订货主导力增强有利于公司零售管理和供应链效率的长期提升，转型镇痛过后18年存货增长有望得到有效控制、运营效率有望上一个台阶。 图表 2：森马服饰财务摘要（单位：百万元） 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2016 2017 营业收入 2,066.59 2,366.49 3,609.16 3,984.05 2,512.40 10,667.17 12,026.30 YOY 7.47% 20.97% 11.24% 12.44% 21.57% 12.83% 12.74% 毛利率 42.09% 38.53% 36.97% 28.98% 39.09% 38.36% 35.51% 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 期间费用率 24.16% 20.43% 15.12% 19.93% 20.43% 18.13% 19.32% 销售费用 376.32 409.73 423.37 554.02 438.72 1,455.39 1,763.44 /总收入 18.21% 17.31% 11.73% 13.91% 17.46% 13.64% 14.66% 管理费用 136.03 108.02 133.38 261.39 122.18 551.64 638.83 /总收入 6.58% 4.56% 3.70% 6.56% 4.86% 5.17% 5.31% 财务费用 -12.97 -34.23 -10.87 -21.23 -47.64 -72.56 -79.29 /总收入 -0.63% -1.45% -0.30% -0.53% -1.90% -0.68% -0.66% 资产减值损失 39.63 72.71 85.81 267.86 74.55 289.70 466.00 /总收入 1.92% 3.07% 2.38% 6.72% 2.97% 2.72% 3.87% 利润总额 331.87 379.91 682.92 119.09 408.23 1,875.77 1,513.79 YOY 0.33% 16.60% -1.18% -77.45% 23.01% 3.71% -19.30% 所得税率 24.3% 27.0% 30.5% -7.0% 24.6% 25.2% 25.3% 归母净利 252.18 281.73 478.17 125.85 312.39 1,426.51 1,137.93 YOY 3.16% 5.08% -2.29% -70.36% 23.88% 5.73% -20.23% 净利率 12.20% 11.90% 13.25% 3.16% 12.43% 13.37% 9.46% 数据来源：Wind，东吴证券研究所  17年现金流大幅改善，良好周转情况延续至Q1。逐步收回订货权力加大