2019年一季报：产品结构持续优化，省外保持高增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 [Table_StockInfo] 金徽酒(603919) 增持 2019年一季报 （维持评级） 2019年04月22日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 364/364 总市值/流通(百万元) 5,817/5,817 上证综指/深圳成指 3,271/10,418 12个月最高/最低(元) 19.70/11.12 相关研究报告： 《金徽酒-603919-业绩符合预期，金徽蓄势待发》 ——2019-03-13 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 联系人：孙山山 电话： 13751048798 E-MAIL： sunss@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 产品结构持续优化，省外保持高增长  业绩略低于预期，营收稳步增长 公司2019Q1营收5.14亿（+5.48%），归母净利润1.09亿（-9.92%），业绩略低于预期，主因前值高基数及春节错峰因素等所致。考虑春节错峰因素，18Q4+19Q1营收10.11亿（+15.15%），归母净利润2.07亿（+5.08%）。19Q1毛利率58.04%（-3.4pcts），主因原材料上涨、价格折让等所致。净利率21.24%（-3.6pcts），主因毛利率下滑、管理费用率6.40%（+1.1pcts）等所致。预收款1.74亿（+11.92%），销售商品、提供劳务等收到现金6.14亿（+7.6%），经营性现金流净额1.65亿（+101.9%），现金流得到明显改善。  高档占比提升，省外高速增长 分产品来看，占比近40%高档酒营收2.04亿（+37.47%），保持较高增长；占比56%的中档酒营收2.89亿（-9.84%），低档酒营收0.21亿（+14.26%），高档酒占比提升10pcts，产品结构不断优化。从区域来看，占比近30%的兰州及周边地区营收为1.54亿（+1.51%），占比近39%的甘肃东南部营收为2亿（-1.36%），占比近11%的甘肃中部地区营收为0.56亿（-14.27%），占比超7%的甘肃西部地区营收为0.37亿（+29.21%）；占比超13%的省外营收0.67亿（+72.85%），省外保持高增长，占比同比提升5pcts。从渠道来看，占比94%的经销营收4.84亿（+4.81%），直营渠道营收0.30亿（+17.80%）。19Q1公司共有423个经销商，其中省内260个，省外163个，净增加32个，主要是兰州周边及省外地区增加。  深耕西北六省，省外有序扩张 公司坚持金徽和陇南春双品牌战略，主导产品涵盖“金徽年份”、“金徽陈酿”、“金徽正能量”、“柔和金徽”、“世纪金徽星级”和“金徽曲酒”五大系列，其中“金徽正能量”为省外专属产品系列，瞄准100-300元价位带，其他系列的价格则覆盖10元到1200元区间。区域拓展方面，坚持“立足甘肃、发展西北、循序渐进、重点突破”方针。省内市场坚持“不饱和”营销，加快“大兰州”市场、河西走廊市场建设，提升省内市占率；省外市场坚持“不对称”营销，采取聚焦策略，深度开发陕西、宁夏市场，有序开拓新疆、内蒙等西北市场。  投资建议 我们看好产品结构持续优化及省外扩张有序开展，预测19-21年EPS 0.82/0.93/1.06元，对应PE19/16/14，给予未来6-12个月目标区间14.76元-18.04元，维持“增持”评级。  风险提示 食品安全问题；白酒行业需求放缓；全国化扩张不及预期； 阿+ 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,333 1,462 1,607 1,780 1,972 (+/-%) 4.3% 9.7% 9.9% 10.8% 10.8% 净利润(百万元) 253 259 297 340 387 (+/-%) 14.0% 2.2% 14.8% 14.6% 13.8% 摊薄每股收益(元) 0.69 0.71 0.82 0.93 1.06 EBIT Margin 24.2% 22.9% 24.2% 24.8% 25.3% 净资产收益率(ROE) 13.8% 12.9% 13.5% 13.9% 14.3% 市盈率(PE) 22.2 21.7 18.88 16.47 14.48 EV/EBITDA 15.9 15.6 12.2 10.8 9.6 市净率(PB) 3.1 2.8 2.54 2.29 2.06 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/18J/18A/18O/18D/18F/19上证指数金徽酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 公司研究 Page2 关键财务指标 公司介绍： 公司地处甘肃陇南徽县，是甘肃白酒龙头，公司坚持金徽和陇南春双品牌战略，公司产品分低中高档，低档指的是世纪金徽二星、金徽陈酿等，中档指的是世纪金徽三星、世纪金徽四星等，高档指的是金徽十八年、世纪金徽五星、柔和金徽系列、金徽正能量系列。 公司近五个季度营收、归母净利润表现正常，19Q1要结合18Q4一起看更为合理。 图1：2018Q1-2019Q1营收（亿元）及增速（%） 图2：2018Q1-2019Q1归母净利润（亿元）及增速（%） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 公司近五个季度销售费用率、管理费用率呈现同向变化，淡季多投放费用，旺季少投放费用。 公司近五个季度毛利率、净利率基本呈现同向变化，唯一例外的是19Q1，我们认为主要是产品结构（高档酒中世纪金徽占比稳步提升）发生调整及原材料成本上升导致。 图3：2018Q1-2019Q1销售、管理费用率（%）一览 图4：2018Q1-2019Q1毛利率及净利率（%）一览 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 可比公司估值对比 金徽酒属于地产酒，我们选择同属于地产酒的口子窖、今世缘作比较，三者都披露18年年报，故我们比较2019年-2021年EPS和PE。通过比较， 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 公司研究 Page3 我们发现19年金徽酒估值低于平均PE，值得关注。 表1：可比公司估值 公司 投资评级 市值（亿） 股价（元） 2019-04-19 EPS PE 2019 2020 2021 2019 2020 2021 今世缘 买入 346 27.60 1.15 1.45 1.86 24.00 19.03 14.84 口子窖 买入 363 60.45 3.07 3.64 4.23 19.69 16.61 14.29 平均 2.11 2.55 3.05 21.85 17.82 14.56 金徽酒 增持 56 15.40 0.82 0.93 1.06 18.88 16.47 14.48 资料来源： wind，国信证券经济研究所预测 业务拆分 基于对公司长期看好，考虑白酒行业现状及西北地区的经济发展水平，我们认为公司中高档产品仍有不错增速，其中高档酒营收增速未来三年仍有望保持20%以上，但考虑白酒竞争加剧，增速上做出减速调整；中档酒处于复苏期，我们给予未来三年小个位数增长；低档酒由于公司主动调整，我们给予负增长考虑。综合中低高档酒2019-2021年预测，我们预计公司2019年-2021年营收增速分别为9.86%、10.79%、10.80%。 考虑未来竞争加剧，我们预计公司未来三年会加大费用投放力度，预计2019年-2021年销售费用率分别为16.00%、16.50%、17.00%，管理费用率分别为8.80%、8.70%、8.60%，结合营收和费用等情况，我们预计2019年-2021年归母净利润增速分别为14.8%、14.6%、13.8%。 表 2：业务拆分一览 业务 项目 2018A 2019E 2020E 2021E 白酒部分 高档酒营收（亿） 5.32 6.64 8.17 9.80 YoY（%） 31.87% 25.00% 23.00% 20.00% 中档酒营收（亿） 8.78 9.00 9.27 9.59 YoY（%） 1.96% 2.50% 3.00% 3.50% 低档酒营收（亿） 0.53 0.43 0.36 0.33 YoY（%） -22.91% -20.00% -15.00% -10.00% 合计 营收（亿） 14.62 16.07 17.80 19.72 YoY（%） 9.72% 9.86% 10.79% 10.80% 销售费用率（%） 15.69% 16.00% 16.50% 17.00% 管理费用率（%） 8.46% 8.80% 8.70% 8.60% 归母净利润（亿） 2.59 2.97 3.40 3.87 YOY（%） 2.2% 14.8% 14.6% 13.8% 资料来源：wind、国信证券经济研究所预测 情况说明和公司看点： 我们给予公司未来6-12个月目标价14.76元-18.04元，主要基于公司目前估值水平及白酒历史估值中枢，出于谨慎考虑，我们给予14.76元-18.04元目标区间。 公司三大看点：第一，公司是甘肃省内白酒龙头，地位稳固，市占率超40%；第二，公司产品结构不断优化，高档酒占比36%且仍稳步提升，低档酒因 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 公司研究 Page4 调整下降，未来公司聚焦中高档产品结构；第三，公司省内坚持不饱和营销策路，加大省会兰州区域的投入力度，省外坚持不对称策略，聚焦西北六省（预计规模350亿），先深度开发陕西、宁夏周边省份，后有序开展新疆、内蒙等区域；第四，公司目前市值56亿，估值19倍，考虑西部地区中短期不会被酒企所重点关注，我们认为公司拥有中长期发展机会，精耕细作西北六省区域。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 216 483 718 984 营业收入 1462 1607 1780 1972 应收款项 14 16 18 21 营业成本 551 575 621 673 存货净额 734 660 648 658 营业税金及附加 220 238 262 288 其他流动资产 45 16 27 39 销售费用 229 257 294 335 流动资产合计 1009 1175 1410 1702 管理费用 128 148 162 176 固定资产 1508 1582 1637 1675 财务费用 (1) 6 3 (0) 无形资产及其他 170 163 157 150 投资收益 0 2 2 2 投资性房地