大众国妆品牌的鉴机识变

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2019年04月21日 珀莱雅（603605.SH） 大众国妆品牌的鉴机识变 主品牌借助电商高速增长，优资莱单品牌店快速复制。珀莱雅主品牌销售占比接近90%，现覆盖1.3万余家CS终端，是认知度较高的国产大众护肤品牌。受到电商渠道优秀表现提振，2018年/2019年Q1公司营业收入分别同增32.43%/27.59%，归母净利润分别同增43.03%/30.36%。具体来看，公司通过与天猫、唯品、京东、云集、拼多多等传统/新兴电商平台积极合作，2018年电商销售收入同增59.91%，占比43.57%，其中直营网店增速超过90%（占主营业务收入的20%）。在线下传统渠道增速放缓且主品牌对CS渠道已较深覆盖之际，第二品牌“优资莱”2017年11月开启单品牌店策略，2018年实开500余家门店，单店盈利模式易复制，每家门店年回款约为20-25万元。 化妆品行业渠道流量切换尚未完成，线上高速增长，线下寻求突破。根据2017年天猫数据，美妆行业线上增速是线下的11倍，且国际高端美妆品牌具有更强的存量消费者抢夺转化力，而国产大众品牌则主要依赖于新消费者，以珀莱雅为例，其线上新客比例约70%。2016-2018年，整体网购用户数增速持平状态（12.93%/14.27%/14.40%），新用户在未来一段时间内依然可以支持国产化妆品牌在电商渠道的增长。线下日化专营店进入洗牌期，连锁大店挤占夫妻小店的市场份额，长远有助于整理出更高效的渠道环境。同时，单品牌店具有缩短产业链条、全面展示品牌形象、提供服务等优势，部分国产品牌通过加盟形式在三线及以下城市快速铺店。 公司决策灵活且对美妆行业在新媒体时代的营销推广玩法成熟。线上，公司通过多点改变实现高速增长：1）团队年轻化，目前电商团队中90后占比超九成，与复杂多变的电商玩法相得益彰。2）擅用内容营销，例如2018年8月珀莱雅联手抖音发起的“摇摇泡泡舞”活动曝光量突破5亿次，舞蹈模仿UGC的视频超过15万人参与。3）行之有效的爆品策略，主打款销量单款占比超过20%。线下，公司快速复制优资莱单品牌小店，单店前期投入不高，我们估测月租金低于1万元、月单产6万元以上即可盈亏平衡。对于公司根基CS渠道，珀莱雅通过向大店转移、增强消费者服务等手段稳固增长。 投资建议。预期公司未来两年将维持高速增长并受益于减税政策，2019-2021年收入为31.24/40.88/53.24亿元，同增32.3%/30.8%/30.3%；净利润分别为3.87/5.08/6.67亿元、同增34.7%/31.3%/31.4%，对应EPS1.92/2.52/3.31元。公司现价62.88元，对应PE为33/25/19倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行导致消费需求萎缩；单品牌店开店及经营情况未达预期；电商渠道增速不达预期。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,783 2,361 3,124 4,088 5,324 增长率yoy（%） 9.8 32.4 32.3 30.8 30.3 归母净利润（百万元） 201 287 387 508 667 增长率yoy（%） 30.7 43.0 34.7 31.3 31.4 EPS最新摊薄（元/股） 1.00 1.43 1.92 2.52 3.31 净资产收益率（%） 13.8 16.9 19.3 21.1 22.6 P/E（倍） 63.1 44.1 32.7 24.9 19.0 P/B（倍） 8.7 7.5 6.3 5.3 4.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（首次） 股票信息 行业 化学制品 最新收盘价 62.88 总市值(百万元) 12,661.66 总股本(百万股) 201.36 其中自由流通股(%) 30.84 30日日均成交量(百万股) 1.68 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 研究助理 刘畅 邮箱：liuchang@gszq.com 2019年04月21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 1,466 1,823 2,482 3,029 4,041 营业收入 1,783 2,361 3,124 4,088 5,324 现金 1,094 1,464 1,929 2,337 3,173 营业成本 682 849 1,122 1,468 1,911 应收账款 42 89 80 141 147 营业税金及附加 24 26 31 41 53 其他应收款 9 0 12 4 17 营业费用 636 886 1,212 1,586 2,066 预付账款 11 17 20 29 35 管理费用 194 172 297 388 506 存货 188 233 328 406 550 财务费用 16 -13 -27 -37 -53 其他流动资产 123 20 112 113 119 资产减值损失 9 12 16 20 27 非流动资产 838 1,037 1,033 1,022 1,011 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 0 7 15 27 45 投资净收益 0 0 -2 -2 -2 固定投资 257 491 554 600 633 营业利润 239 388 471 619 813 无形资产 339 328 307 286 265 营业外收入 5 3 3 3 3 其他非流动资产 242 211 157 108 68 营业外支出 3 3 3 3 3 资产总计 2,304 2,860 3,514 4,052 5,052 利润总额 242 388 471 619 813 流动负债 763 1,035 1,363 1,480 1,936 所得税 41 101 85 111 146 短期借款 284 225 250 250 250 净利润 201 287 387 508 667 应付账款 225 370 371 598 663 少数股东收益 0 -1 -0 -0 -1 其他流动负债 254 440 742 632 1,023 归属母公司净利润 201 287 387 508 667 非流动负债 82 127 153 166 169 EBITDA 300 421 520 652 833 长期借款 35 85 108 121 124 EPS（元/股） 1.00 1.43 1.92 2.52 3.31 其他非流动负债 47 42 45 45 45 负债合计 845 1,162 1,516 1,646 2,105 主要财务比率 少数股东权益 0 4 4 3 3 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 200 201 201 201 201 成长能力 资本公积 781 815 815 815 815 营业收入（%） 9.8 32.4 32.3 30.8 30.3 留存收益 478 703 974 1,329 1,796 营业利润（%） 56.4 62.0 21.4 31.3 31.4 归属母公司股东收益 1,459 1,694 1,995 2,402 2,944 归属母公司净利润（%） 30.7 43.0 34.7 31.3 31.4 负债和股东权益 2,304 2,860 3,514 4,052 5,052 盈利能力 毛利率（%） 61.7 64.0 64.1 64.1 64.1 现金流表（百万元） 净利率（%） 11.3 12.2 12.4 12.4 12.5 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 13.8 16.9 19.3 21.1 22.6 经营活动现金流 334 513 530 519 969 ROIC 10.5 13.0 14.9 16.6 18.1 净利润 201 287 387 508 667 偿债能力 折旧摊销 72 58 81 78 83 资产负债率（%） 36.7 40.6 43.1 40.6 41.7 财务费用 16 -13 -27 -37 -53 净负债比率（%） -53.2 -65.9 -77.3 -80.2 -93.4 投资损失 -0 -0 2 2 2 流动比率 1.9 1.8 1.8 2.0 2.1 营运资金变动 43 128 117 -32 270 速动比率 1.7 1.5 1.6 1.8 1.8 其他经营现金流 2 53 -30 0 0 营运能力 投资活动现金流 -91 -451 -52 -69 -74 总资产周转率 0.94 0.91 0.98 1.08 1.17 资本支出 80 230 -29 -23 -28 应收账款周转率 30.0 36.0 37.0 37.0 37.0 长期投资 -12 -222 -8 0 -18 应付账款周转率 3.2 2.9 3.0 3.0 3.0 其他投资现金流 -23 -444 -88 -92 -120 每股指标（元/股） 筹资活动现金流 554 -20 -13 -41 -59 每股收益（最新摊薄） 1.00 1.43 1.92 2.52 3.31 短期借款 -158 -59 25 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.77 3.34 2.63 2.58 4.81 长期借款 35 51 23 13 3 每股净资产（最新摊薄） 7.24 8.41 9.91 11.93 14.62 普通股增加 50 1 0 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 648 34 0 0 0 P/E 63.1 44.1 32.7 24.9 19.0 其他筹资现金流 -20 -47 -61 -54 -62 P/B 8.7 7.5 6.3 5.3 4.3 现金净增加额 797 42 465 408 836 EV/EBITDA 39.7 27.5 21.5 16.5 11.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年04月21日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 珀莱雅：民营国产化妆品牌的鉴机识变 ....................................................................................................................5 品牌矩阵：主品牌增长强势，第二品牌展店迅速 ................................................................................................5 渠道布局：经销占比大，电商及单品牌店成为新增长引擎 ...................................................................................5 股权结构：双核决策，家族成员联系紧密 ..................