投资评级：买入(维持) 年报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2019-04-19 收盘价（元） 24.15 一年内最低/最高(元) 15.53/26.86 市盈率 32.9 市净率 4.38 基础数据 净资产收益率(%) 13.69 资产负债率(%) 19.8 总股本(亿股) 10.02 最近12月股价走势 -40%-27%-13%0%13%27%40%2018-042018-082018-12鱼跃医疗 中小板指 医疗器械 2019年04月22日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万） 3,542 4,183 5,075 6,205 7,555 增长率 34.5% 18.1% 21.3% 22.3% 21.8% 归属母公司股东净利润（百万） 592 727 902 1,123 1,391 增长率 18.3% 22.8% 24.0% 24.6% 23.8% 每股收益（元） 0.59 0.73 0.90 1.12 1.39 市盈率(倍) 40.9 33.3 26.9 21.6 17.4 事件： 4月18日，公司发布2018年年报：实现营业收入41.83亿元，同比增长18.12%；实现归母净利润7.27亿元，同比增长22.82%；实现每股收益0.73元，同比增长23.73%。  业绩整体符合预期，经营现金流表现亮眼 报告期内，公司营收增速、归母净利润增速和扣非净利润增速分别为18.12%、22.82%、25.26%，整体表现复合预期。费用端看，2018年销售费用率为12.83%，同期提高1.54个百分点，主要系加大营销体系及品牌推广力度所致，管理费用率分别为9.54%，同比略有下滑。财务费用较去年同期减少4225万元，主要系汇率变动所致。另外，公司积极调整经销商回款政策，经营现金流同比增长229.68%。  OTC线下渠道改革效果显著，电商继续高增长趋势 2018年，公司医用呼吸及供氧板块实现收入10.28亿元，同比增长26.40%，家用医疗板块实现收入15.34亿元，同比增长17.05%，OTC业务整体表现较好，主要系线下渠道改革效果显著以及电商平台持续高增长共同带动所致。具体来看，报告期内线下渠道销售增长10%以上，较前几年增速明显回升，电商平台增速虽有所下滑，但继续延续40%以上的高增长趋势。  上械拖累临床业务增速，中优和普美康表现较好 报告期内，公司临床业务整体表现一般，板块收入10.28亿元，同比增长10.28%。具体来看，上械集团收入5.67亿元，同比下降3.89%，主要系技术改造影响生产所致，预计2019年将恢复增长；中优医药收入5.24亿元，同比增长24.95%，表现持续稳健；普美康的AED业务国内增长180%以上，未来成长空间广阔。  盈利预测与投资建议 预计公司 2019～2021 年 EPS 分别为 0.90 、1.12、1.39 元，对应 PE 分别为 27、22 、17倍，维持公司“买入”评级。 风险提示:核心家用产品销售下滑；临床资源整合不及预期。 证券研究报告 业绩符合预期，OTC业务表现较好 计算机软件与服务 证券研究报告 鱼跃医疗(002223) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 张文录 分析师 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 刘闯 分析师 SAC证书编号：S0160518090001 liuc@ctsec.com 相关报告 1 《002223-季报点评:业绩符合预期，家用板块表现亮眼》 2019-01-30 2 《002223-深度报告:平台化布局，新一轮成长期有望开启》 2019-01-17 3 《002223-中报点评:业绩符合预期，经营现金流持续向好》 2018-10-22 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 医疗器械 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 年报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,542 4,183 5,075 6,205 7,555 成长性 减:营业成本 2,137 2,517 3,042 3,669 4,438 营业收入增长率 34.5% 18.1% 21.3% 22.3% 21.8% 营业税费 35 40 51 63 76 营业利润增长率 26.3% 13.6% 25.6% 28.0% 23.6% 销售费用 400 537 589 714 869 净利润增长率 18.3% 22.8% 24.0% 24.6% 23.8% 管理费用 346 247 482 583 703 EBITDA增长率 25.9% 29.6% 4.2% 30.6% 23.2% 财务费用 12 -30 -4 -9 -6 EBIT增长率 25.5% 31.6% 7.7% 28.4% 24.5% 资产减值损失 17 14 18 22 25 NOPLAT增长率 32.2% 9.3% 29.0% 27.7% 24.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 36.5% 5.7% 22.6% 4.4% 11.4% 投资和汇兑收益 49 36 38 40 43 净资产增长率 13.0% -0.5% 11.1% 13.0% 14.0% 营业利润 683 776 975 1,248 1,543 利润率 加:营业外净收支 37 70 56 35 44 毛利率 39.7% 39.8% 40.1% 40.9% 41.3% 利润总额 720 846 1,031 1,283 1,587 营业利润率 19.3% 18.6% 19.2% 20.1% 20.4% 减:所得税 93 95 124 154 190 净利润率 16.7% 17.4% 17.8% 18.1% 18.4% 净利润 592 727 902 1,123 1,391 EBITDA/营业收入 20.8% 22.8% 19.6% 20.9% 21.2% 资产负债表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E EBIT/营业收入 18.5% 20.7% 18.3% 19.2% 19.7% 货币资金 2,053 1,661 1,368 1,934 2,315 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 51 50 49 63 67 应收帐款 837 844 1,218 1,290 1,772 流动营业资本周转天数 157 114 105 102 101 应收票据 308 398 420 604 629 流动资产周转天数 444 345 287 270 274 预付帐款 225 143 305 233 419 应收帐款周转天数 74 72 73 73 73 存货 633 655 844 998 1,209 存货周转天数 51 55 53 53 53 其他流动资产 51 202 47 52 57 总资产周转天数 632 583 507 458 431 可供出售金融资产 105 137 121 129 125 投资资本周转天数 307 309 291 268 238 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 108 155 165 165 165 ROE 11.3% 13.3% 14.8% 16.3% 17.7% 投资性房地产 7 6 3 1 1 ROA 9.5% 10.9% 12.3% 13.4% 14.4% 固定资产 563 610 773 1,391 1,426 ROIC 23.7% 19.0% 23.1% 24.1% 28.6% 在建工程 319 555 680 156 103 费用率 无形资产 614 601 565 545 524 销售费用率 11.3% 12.8% 11.6% 11.5% 11.5% 其他非流动资产 807 944 871 901 961 管理费用率 9.8% 5.9% 9.5% 9.4% 9.3% 资产总额 6,629 6,911 7,380 8,399 9,706 财务费用率 0.3% -0.7% -0.1% -0.1% -0.1% 短期债务 50 157 - - - 三费/营业收入 21.4% 18.0% 21.0% 20.8% 20.7% 应付帐款 502 516 783 839 1,031 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 16.0% 19.8% 16.5% 17.1% 18.2% 其他流动负债 272 462 359 515 637 负债权益比 19.0% 24.6% 19.8% 20.7% 22.3% 长期借款 - - - - - 流动比率 4.98 3.44 3.68 3.78 3.84 其他非流动负债 234 232 78 85 102 速动比率 4.21 2.86 2.94 3.04 3.11 负债总额 1,058 1,367 1,220 1,438 1,770 利息保障倍数 55.46 -28.41 -213.52 -138.88 -245.11 少数股东权益 330 76 82 88 93 分红指标 股本 1,002 1,002 1,002 1,002 1,002 DPS(元) 0.15 0.15 0.27 0.34 0.42 留存收益 4,229 4,461 5,076 5,870 6,840 分红比率 25.4% 20.7% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 5,571 5,545 6,160 6,960 7,935 股息收益率 0.6% 0.6% 1.1% 1.4% 1.7% 现金流量表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 业绩和估值指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润 628 751 902 1,123 1,391 EPS(元) 0.59 0.73 0.90 1.12 1.39 加:折旧和摊销 90 104 64 105 113 BVPS(元) 5.23 5.45 6.06 6.86 7.82 资产减值准备 17 14 18 22 25 PE(X) 40.9 33.3 26.9 21.6 17.4 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 4.6 4.4 4.0 3.5 3.1 财务费用 22 -18 -4 -9 -6 P/FCF -82.5 45.3 -271.5 26.2 28.4 投资收益 -49 -36 -38 -40 -43 P/S 6.8 5.8 4.8 3.9 3.2 少数股东损益 36 24 5 6 6 EV/EBITDA 30.5 23.5 22.8 17.0 13.5 营运资金的变动 551 -47 -518 -155 -636 CAGR(%) 21.6% 23.0% 21.8% 21.6% 23.0% 经营活动产生现金流量 242 798 429 1,052 849 PEG 1.9 1.4 1.2 1.0 0.8 投资活动产生现金流量 -422 -1,066 -278 -166 -53 ROIC/WACC 2.3 1.8 2.2 2.3 2.7 融资活动产生现金流量 -92 -147 -444 -320 -415