2018业绩符合预期，受益于垃圾发电行业高景气度和项目稳健推进

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2018业绩符合预期，受益于垃圾发电行业高景气度和项目稳健推进 ■事件：根据年报，2018 年公司实现营业收入 8.36 亿元，同比下降40.5%；归母净利润3.06亿元，同比增加30.4%；EPS为0.74元/股，同比增加2.8%。公司营收较上年同期减少了5.7亿元，主要是因为2018年剥离了印染业务。公司2018年扣除非经常性损益及相关利息费用后的归母净利润为2.97亿元，略低于2018年的业绩承诺，主要原因系部分项目因政府配套设施建设缓慢导致工期有所延后。但公司顺利完成了过去两年的累计承诺目标（2.4亿元+3亿元）。业绩符合预期。 ■在手订单充沛，区位优势明显，餐厨垃圾等业务增添业绩弹性。公司作为垃圾焚烧发电区域龙头，业务范围主要覆盖浙江、广东、河南等9省市。公司项目区位优势显著，多位于经济发达地区，垃圾产生量有保障且热值高，垃圾处理费较高且地方政府支付能力强。2018年公司获取生活垃圾焚烧发电项目7个，分别为仙居项目、丽水扩建项目、兰溪二期扩建项目、舟山三期项目、汕头二期项目、台州三期项目等。公司目前垃圾焚烧处理规模12350吨/日，在建+拟建项目处理规模14950吨/日。同时，公司积极向餐厨垃圾处理和污泥处理等方面延伸，全年获得餐厨垃圾处臵项目5个，尽管目前尚处于开拓期，业绩贡献尚小，但发展迅速，后期有望成为新的业绩增长点。 ■盈利能力持续提升，报表健康支撑良性发展。据公告，公司垃圾焚烧发电业务的毛利率约为43%，处于行业前列。公司的垃圾焚烧项目逐步从早期的流化床技术转向炉排炉技术，项目盈利能力更强。随着炉排炉产能占比的提升，有望进一步提升毛利率。公司以垃圾焚烧运营为主，投运项目运营稳定，BOT 项目建设期不确认收入，经营活动现金流反映的均为运营期现金流流入，不依赖于项目公司筹集的项目贷款，经营活动现金流流入来自于运营业务“内生”发展，有望享受纯运营业务带来的估值溢价。我国垃圾焚烧行业景气度高，政府付费周期短，公司作为焚烧类纯运营标的现金流表现优秀。2015-2018年，公司经营活动现金流净额/净利润之比分别为 3.13、2.86、1.86、1.95。目前公司资产负债率较低，可通过加杠杆来拓展重资产运营项目。 ■公开发行不超过14.5亿元可转债，支撑项目建设：根据公告，公司计划公开发行不超过14.5亿元的可转债，用于投资建设5个垃圾焚烧发电项目。此举有助于对现有产能进行补充，巩固公司产能优势，持续强化公司的垃圾焚烧竞争优势。伴随城镇化率的提升，垃圾焚烧相比填埋，在垃圾“减量化、资源化、无害化”方面优势显著，将是大中城市未来生活垃圾处理的首选方式。据统计局数据，在政策和城镇化双因素的推动下，2007年-2017年，我国垃圾焚烧厂数量从66座升Table_Tit le 2019年04月19日 旺能环境（002034.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 印染 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 21元 股价（2019-04-18） 19.40元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 8,081.36 流通市值（百万元） 4,229.99 总股本（百万股） 416.57 流通股本（百万股） 218.04 12个月价格区间 9.16/48.39元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.28 18.33 -16.42 绝对收益 8.99 49.81 -23.37 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 马丁 报告联系人 mading@essence.com.cn 010-83321051 Tabl e_Repor t 相关报告 旺能环境：18年业绩超预期，项目稳步推进，盈利有望向好/邵琳琳 2019-02-27 旺能环境：稀缺的纯运营垃圾焚烧标的，优质项目储备+健康报表质量奠定成长基础/邵琳琳 2019-02-25 -64%-53%-42%-31%-20%-9%2%201 8-04201 8-08201 8-12旺能环境 环保 中小板指 20428382/36139/20190420 11:03 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 到 286座，处理能力达到29.8万吨/日，焚烧占垃圾处理比重从15%上涨到40%，年均提升2.5个百分点。2017年垃圾焚烧处理设施规模和处理占比距离“十三五”规划目标仍有一定差距，公司有望在这一轮扩张中继续巩固其区域竞争优势和行业地位。 ■投资建议：预计公司2019-2021年EPS分别为0.96、1.24、1.57元/股，对应PE为20.1倍、15.6倍、12.4倍，维持公司“买入-A”评级，6个月目标价为21元。 ■风险提示：项目拓展不及预期；税收优惠政策变化风险；垃圾焚烧发电补贴下调风险 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 1,405.1 836.5 1,154.3 1,408.3 1,746.3 净利润 234.8 306.3 401.3 518.4 654.2 每股收益(元) 0.56 0.74 0.96 1.24 1.57 每股净资产(元) 7.99 8.73 9.50 10.49 11.75 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 34.4 26.4 20.1 15.6 12.4 市净率(倍) 2.4 2.2 2.0 1.8 1.7 净利润率 16.7% 36.6% 34.8% 36.8% 37.5% 净资产收益率 7.1% 8.4% 10.1% 11.9% 13.4% 股息收益率 0.8% 0.0% 1.0% 1.3% 1.6% ROIC 66.3% 12.4% 10.5% 11.9% 17.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 20428382/36139/20190420 11:03 3 公司快报/旺能环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,405.1 836.5 1,154.3 1,408.3 1,746.3 成长性 减:营业成本 933.6 400.4 536.8 661.9 838.2 营业收入增长率 71.6% -40.5% 38.0% 22.0% 24.0% 营业税费 28.6 25.0 23.1 28.2 35.0 营业利润增长率 1238.9% 11.2% 30.5% 29.4% 25.7% 销售费用 36.9 - - - - 净利润增长率 1062.6% 30.4% 31.0% 29.2% 26.2% 管理费用 116.2 65.4 75.0 98.9 118.9 EBIT DA增长率 1106.2% 14.5% 31.4% 13.2% 16.6% 财务费用 48.1 38.7 56.9 17.2 - EBIT增长率 1397.3% 20.8% 52.9% 18.6% 22.3% 资产减值损失 8.4 2.0 2.0 2.0 2.0 NOPLAT增长率 1917.3% 11.2% 32.2% 18.6% 22.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 496.6% 55.8% 4.0% -14.7% -1.5% 投资和汇兑收益 3.1 - 8.0 6.0 10.0 净资产增长率 294.9% 9.4% 9.7% 11.4% 12.6% 营业利润 322.9 358.9 468.6 606.2 762.2 加:营业外净收支 -1.1 -0.7 32.5 38.5 35.6 利润率 利润总额 321.8 358.3 501.1 644.7 797.8 毛利率 33.6% 52.1% 53.5% 53.0% 52.0% 减:所得税 51.8 46.5 65.0 83.6 103.5 营业利润率 23.0% 42.9% 40.6% 43.0% 43.6% 净利润 234.8 306.3 401.3 518.4 654.2 净利润率 16.7% 36.6% 34.8% 36.8% 37.5% EBIT DA/营业收入 35.0% 67.3% 64.1% 59.5% 55.9% 资产负债表 EBIT /营业收入 20.3% 41.1% 45.5% 44.3% 43.6% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 1,156.9 836.2 92.3 675.7 1,296.4 固定资产周转天数 190 594 449 338 249 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 0 -78 -19 -28 -46 应收帐款 289.3 305.9 143.0 443.8 293.6 流动资产周转天数 277 572 246 207 307 应收票据 2.9 2.3 2.2 3.7 4.7 应收帐款周转天数 50 128 70 75 76 预付帐款 3.6 10.0 4.0 8.1 10.8 存货周转天数 9 7 14 16 17 存货 4.3 28.6 60.9 67.8 99.8 总资产周转天数 770 2,396 1,777 1,407 1,231 其他流动资产 9.0 8.9 83.1 33.7 41.9 投资资本周转天数 419 1,542 1,388 1,075 792 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 7.1% 8.4% 10.1% 11.9% 13.4% 投资性房地产 37.1 36.2 36.2 36.2 36.2 ROA 5.5% 5.0% 8.4% 9.6% 11.3% 固定资产 1,263.4 1,498.2 1,381.4 1,264.5 1,147.7 ROIC 66.3% 12.4% 10.5% 11.9% 17.1% 在建工程 506.7 1,624.8 1,624.8 1,624.8 1,624.8 费用率 无形资产 1,605.4 1,824.8 1,727.5 1,630.2 1,532.9 销售费用率 2.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其他非流动资产 46.0 32.9 28.8 35.3 31.8 管理费用率 8.3% 7.8% 6.5% 7.0% 6.8% 资产总额 4,924.7 6,208.7 5,184.2 5,823.7 6,120.4 财务费用率 3.4% 4.6% 4.9% 1.2% 0.0% 短期债务 45.0 - 193.6 - - 三费/营业收入 14.3% 12.4% 11.4% 8.2% 6.8% 应付帐款 372.9 472.1 62.4 739.3 466.9 偿债能力 应付票据 21.1 - 84.0 34.8 53.0 资产负债率 32.2% 41.1% 22.6% 23.2% 17.8% 其他流动负债 247.5 250.3 184.3 224.3 230.4 负债权益比 47.4% 69.8% 29.2% 30.3% 21.6% 长期借款 486.1 1,443.4 378.5 - -