利率债报告：经济企稳现韧性，但压力犹存慎对反弹

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 华鑫证券·固收报告 证券研究报告·利率债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱：wudi@cfsc.com.cn 联系人： 池钟辉 电话：021-54967801 邮箱：chizh@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 摘要：  一季度宏观经济企稳信号明确，但3月数据不宜过度乐观。总体来看，宏观经济企稳迹象确已出现，但主要来自于逆周期调控政策对于传统地产和基建的短期刺激，经济潜在增长率回落的长期矛盾仍然存在，逆周期调控的政策目标在于改变下行的节奏与幅度，一旦短期指标出现企稳，财政政策和货币政策的宽松程度也会边际回收。叠加3月份单月数据仍然受到春节扭曲效应的影响，不宜对单月数据的反弹过为乐观，从高频数据看4月份工业数据比3月份回落是大概率事件。  GDP短期企稳，回落压力仍存。GDP同比增速企稳，主要依靠第二产业增速回升的支撑，但同时应该注意到，GDP中占比最大的第三产业增速创有史以来最低，企稳中仍有压力，但下行中仍有韧性，预计经济保持在合理区间内运行。  投资整体改善，房地产基建投资继续反弹。受益于逆周期调控政策的发力，房地产与基建投资反弹，制造业投资整体回落，但高端制造业投资保持较快增长。房地产销售、新开工和竣工情况继续改善。基建与房地产等传统需求的恢复，是目前本轮宏观企稳的主要支撑。  社零企稳反弹，地产系消费拉升明显，汽车消费拖累加深。石油制品消费提高主要是由于全球原油价格上升导致名义价格的上涨，在全球主要工业国家PMI数据转弱下，石油价格难以超预期回升。粮油食品和服装鞋帽消费出现了明显的上涨。地产系消费大幅转强，与房屋竣工面积和房地产销售面积回暖有关。但汽车类消费仍维持负增长且降幅继续扩大。值得关注的是，社零指标只能大体反映实物商品消费，从GDP支出法看，一季度最终消费支出拉动经济增长4.2个百分点，低于去年全年的5.0%。  工业增加值大幅反弹，其中包含春节错位因素。制造业和采矿业反弹明显，是工业增加值大幅上行的主要动力，热力燃气水生产保持稳定。工业结构有所优化，高技术产业占比提高，经济增长新动能可期。工业增加值大幅反弹，工业生产有所加快，与之前的PMI数据反弹相呼应。但与工业企业利润和PMI数据一样，春节错位效应不可低估。不应该过于乐观看待3月份工业增加增值的反弹，宏观企稳拐点的证据主要看4月份的工业数据。  利率债调整持续，重回下行需待数据回落。近期陆续公布的3月数据表现亮眼，对利率债市场造成了一定的冲击。同时，降准预期落空，叠加央行第一季度例会对于经济状况和防风险等表述的变化，货币政策态度非常明显的转变。货币政策进入观察静默期，资金面4月以来快速收紧，基本面数据频频超市场预期，使得利率债市场调整幅度扩大。4月中下旬流动性压力较大，叠加3月经济数据强劲，在宏观数据再次验证下行压力之前，长短端利率将受到持续冲击。  风险提示：货币政策超预期收紧，资金面波动加大 2019年04月17日 固收报告 经济企稳现韧性，但压力犹存慎对反弹 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 固收报告·利率债报告 目录 一、GDP短期企稳，回落压力仍存 ..........................................................................................................................3 二、投资整体改善，房地产基建投资继续反弹 ......................................................................................................3 三、社零企稳反弹，地产系消费拉升明显，汽车消费拖累加深 ...........................................................................5 四、工业增加值大幅反弹，其中包含春节错位因素 ..............................................................................................5 五、利率债调整持续，重回下行需待数据回落 ......................................................................................................6 六、风险提示 ...........................................................................................................................................................7 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 固收报告·利率债报告 事件：今天，统计局公布了2019年第一季度经济数据。中国2019年一季度GDP同比增6.4%，与上年四季度相比持平。中国第一季度社会消费品零售总额同比增长8.3%，增速比1-2月份加快0.1个百分点。1-3月份，全国固定资产投资同比增长6.3%，增速比1-2月份加快0.2个百分点，其中制造业投资增长4.6%，基础设施投资增长4.4%，全国房地产开发投资同比增长11.8%。1-3月份，全国规模以上工业增加值同比增长8.5%，增速比1-2月份加快3.2个百分点。 一、GDP短期企稳，回落压力仍存 2019年1季度国内生产总值213433亿元，按可比价格计算，同比增长6.4%，高于市场预期的6.3%，与上年四季度相比持平，比上年同期和全年分别回落0.4和0.2个百分点。分产业看，第一产业和第三产业增速有所下降，GDP季度企稳主要靠第二产业反弹支撑。其中，第一产业增加值8769亿元，同比增长2.7%，前值3.5%，去年同期3.2%；第二产业增加值82346亿元，增长6.1%，前值5.8%，去年同期6.3%；第三产业增加值122317亿元，增长7.0%，前值7.4%，去年同期7.5%。 需要注意的是，第三产业增速的7.0%创下了有史以来最低的同比增速，而第三产业对GDP的贡献占比高达61.3%。因此我们可以这样理解，在一季度逆周期调控和减税降费各项政策之下，工业生产有了较为明显的恢复，GDP总体水平也出现了企稳的态势，取得这样的结果十分不容易，但经济回落的压力仍然不可低估。但逆周期调控短期已经见到成效，也可以说下行中仍有韧性，最终结果是“保持经济在合理区间运行”。 二、投资整体改善，房地产基建投资继续反弹 1-3月固定资产投资总额101871亿元，累计同比6.3%，前值6.1%，去年同期7.5%。房地产开发投资累计同比11.8%，前值11.6%，去年同期10.4%。制造业投资累计同比增长4.6%，前值5.9%，去年同期3.8%。基建投资累计同比增长4.4%，前值4.3%，去年同期13.0%。 投资数据与我们之前的判断一致，在去年企业利润增速回落和改建分项的回落，制造业投资增速开始边际回落。但房地产融资情况较去年有所改善，地方政府债发图表1国内三大产业GDP当季同比（%） 图表2三大产业对GDP贡献占比（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 固收报告·利率债报告 行提前，地方基建资金来源边际舒缓，房地产投资和基建投资有所反弹，成为投资和工业生产的主要支撑项目。高技术投资仍然保持较高增速，其中高技术制造业投资同比增长11.4%，增速比全部投资快5.1个百分点；高技术服务业投资同比增长19.3%，比全部投资快13.0个百分点。投资增速快于平均的制造业行业包括，化学原料和化学制品制造业、纺织业、医药制造业、通用设备制造业和专用设备制造业。 房地产新开工累计同比增速从上月的6.0%反弹至11.9%，2月份春节前置的影响已经消除，新开工增速较去年全年17.2%有所下降，但高于去年同期9.7%。竣工面积累计同比下降10.8%，降幅较前值收窄1.1个百分点。房屋施工面积累计同比增长8.2%，较前值提高1.4%。 房地产销售面积与销售额累计同比双双反弹，其中销售额累计同比5.6%比上月提高2.8个百分点。销售面积累计同比-0.9%，降幅比上月收窄2.7个百分点，低于去年同期的3.6%和去年全年的1.3%。房地产销售和开发投资反弹明显，基建与房地产等传统需求的恢复，是目前本轮宏观企稳的主要支撑。 图表3基建和房地产投资继续反弹，制造业投资回落（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表4房地产开发增速累计同比（%） 图表5 房地产销售面积与销售额同比反弹（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 固收报告·利率债报告 三、社零企稳反弹，地产系消费拉升明显，汽车消费拖累加深 2019年3月，社会消费品零售总额累计同比8.3%，较1-2月上升0.1个百分点，单月同比8.7%，较1-2月上升0.5个百分点。具体分项中，与1-2月的数据相比，主要消费项多数出现了明显的回暖。石油制品消费从上个月的2.5%上升至4.1%，主要是由于全球原油价格上升导致名义价格的上涨，不过我们认为石油价格上涨难以具有持续性，在全球主要工业国家PMI数据转弱下，石油价格难以超预期回升。粮油食品和服装鞋帽消费出现了明显的上涨，粮油食品从1-2月的8.7%上涨至3月累计的10.6%，服装鞋帽消费累计同比从1.8%上行至3.3%。地产系消费亦全面回暖，其中家具类上行幅度最为明显，从1-2月的0.7%上行至3月累计5%。建筑装潢类从6.6%回暖至8.1%。家电类累计同比从3.3%迅速上升至7.8%。地产系消费大幅转强，与房屋竣工面积和房地产销售面积回暖有关。房屋竣工面积累计同比虽然仍是负增长，但较上月相比降幅收窄1.1个百分点，商品房销售面积累计同比增速也从-3.63%回暖至-0.86%，拉动后地产系消费回暖，支撑社零企稳反弹。但汽车类消费仍维持负增长，降幅继续扩大，累计同比从上个月的-2.8%扩大至-3.4%。如果地产销售能持续回暖，后期大概率将拉动汽车消费企稳。值得关注的是，社零指标只能大体反映实物商品消费，不包括服务性消费支出，随着服务性消费的占比有所提升，社零不能全面反映最终消费支出情况，从支出法GDP看，一季度最终消费支出拉动经济增长4.2个百分点，低于去年全年的5.0%和去年一季度的5.3%。 四、工业增加值大幅反弹，其中包含春节错位因素 2019年3月，规模以上工业增加值同比实际增长8.5%，比1-2月份加快3.2个百分点，工业增加值大幅反弹。分三大门类看，3月份，采矿业增加值同比增长4.6%，增速较1-2月份加快4.3个百分点；制造业增长9.0%，加快3.4个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.7%，加快0.9个百分点。总体来看，制造业和采矿业反弹明显，是工业增加值大幅上行的主要动力，热力燃气水生产保持稳定。具体分行业来看，通用设备、专用设备、纺织业、橡胶塑料制品、金属制品、运输图表