请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业月报 2019年4月17日 建筑材料 “需求强韧性+春节扰动”促3月水泥产量同比大增 ——建材行业3月数据点评 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：张琰 执业证书编号：S0740518010001 电话：021-20315169 Email：zhangyan@r.qlzq.com.cn 研究助理：祝仲宽 Email：zhuzk@r.qlzq.com.cn 研究助理：孙颖 Email： sunying@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 82 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 海螺水泥 43.26 1.61 2.99 5.63 5.68 26.9 14.5 7.7 7.6 买入 旗滨集团 4.84 0.31 0.43 0.45 0.51 15.6 11.3 10.8 9.5 增持 华新水泥 28.45 0.69 1.39 3.46 3.38 41.2 20.5 8.2 8.4 增持 投资要点  近日，国家统计局公布了2019年3月建材工业及宏观运行的数据： 行业数据：  水泥：2019年3月水泥单月产量17971万吨，单月同比上升22.2%；1-3月累计产量 39160万吨，累计同比上升9.4%。  玻璃：2019年3月平板玻璃单月产量 7633万重量箱，单月同比上升7.9%；1-3月累计产量 22194万重量箱，同比提高6.0%。 地产数据：  2019年1-3月份，全国房地产开发投资23803亿元，同比增长11.8%，增速比1-2月份提高0.2个百分点。  1-3月份，房地产开发企业房屋施工面积699444万平方米，同比增长8.2%，增速比1-2月份提高1.4个百分点。房屋新开工面积38728万平方米，增长11.9%，增速提高5.9个百分点。房屋竣工面积18474万平方米，下降10.8%，降幅收窄1.1个百分点。  1-3月份，房地产开发企业土地购置面积2543万平方米，同比下降33.1%，降幅比1-2月份收窄1个百分点；土地成交价款1194亿元，下降27.0%，降幅扩大13.9个百分点。  1-3月份，商品房销售面积29829万平方米，同比下降0.9%，降幅比1-2月份收窄2.7个百分点。其中，住宅销售面积下降0.6%。  1-3月份，房地产开发企业到位资金38948亿元，同比增长5.9%，增速比1-2月份提高3.8个百分点。其中，国内贷款7134亿元，增长2.5%；利用外资33亿元，增长1.1倍；自筹资金11795亿元，增长3.0%；定金及预收款12303亿元，增长10.5%；个人按揭贷款5645亿元，增长9.4%。 基建数据：  2019年1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）101871亿元，同比增长6.3%，增速比1-2月份加快0.2个百分点。  2019年1-2月份，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.4%，增速比1-2月份提高0.1个百分点。其中，水利管理业投资下降5.5%，降幅扩大3.7个百分点；公共设施管理业投资下降0.6%，降幅收窄2.3个百分点；道路运输业投资增长10.5%，增速回落2.5个百分点；铁路运输业投资增长11%，增速回落11.5个百分点。  水泥行业数据点评：  3月单月水泥产量增速同比大增22.2%，1-3月水泥累计产量同比上升9.4%。我们认为一方面是春节因素扰动导致，此外下游需求依然强劲也是重-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%建筑材料(申万)沪深300 20386892/36139/20190417 15:28 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业月报 要推手。由于去年春节较晚，且复工的进度较慢，导致3月整体的需求较为萎靡，2018年3月单月的累计同比为下跌15.6%，2019年3月的单月同比为上升22.2%，即2019年3月单月的水泥表观产量比2017年同期略高一些。春节因素外，我们认为下游需求强劲也是支撑水泥需求强劲的重要原因。1-3月房地产新开工在去年高基数的情况下继续保持11.9%的较高增速，施工端的增速也在逐步回暖。2019Q1财政支出加快发力，使得3月社融规模增量大超预期，基建也逐步回暖。从主流企业的水泥出货量看，我们认为长江流域龙头企业产销量大幅增加拉动了整体增速，北方地区由于限产放松以及需求回暖较早导致3月同比也有较多增长，而华南地区需求整体维持稳定。  我们认为，水泥是“存量时代”下的“最强周期品”，核心原因在于存量时代下，水泥行业的“供需缺口”是最容易产生的，而成本曲线也是周期品中相对陡峭的：1）水泥的需求较为刚性2）作为短腿区域化无库存产品，企业对需求的观测能力极强3）开关成本低，企业对产能的调节能力天然有优势4）行业存量乃至减量博弈的背景下，区域水泥企业间的“默契”形成是必然，即“价在量先”5）原材料价值重估与自发的停产推升熟料价格，同样也结构上异化了行业成本曲线。水泥当前的盈利中枢与名义上的“产能利用率”关系并不大，因而去年以来虽然部分区域的行政化限产力度有所放松，但是建立在前端投资强度仍然较高，水泥自发产能约束导致阶段性“供需缺口”的存在，行业价格仍然能屡创同期新高，而与部分周期品形成的分化，也逐渐印证了我们一直以来水泥是新常态下“最强周期品”的观点。  从投资机会看。基建是疏通信用的重要抓手，也是经济增长的稳定器，相关受益品种具备机会。从当前信用疏通的角度看，政府加杠杆或是主线，专项债发债提前等行为是对这一逻辑的印证。市场普遍预期区域建设推进有望对北方部分区域的水泥需求带来一定弹性，但是近年北方经济较差（政府能力有制约）而水泥产能的天然利用率中枢走低明显，行政限产成为价格的重要支撑，政府能力边际的变化力度如何，是否能为价格继续带来弹性，是密切需要关注的核心。供给结构较好的区域建设相关标的天山股份、冀东水泥、祁连山、西部水泥等存在机会。从中长期能力和意愿匹配的角度来看，南方地区的需求支撑力度可能仍然是强于北方的，区域间马太效应可能会继续体现，关注海螺水泥、华新水泥、上峰水泥。  玻璃行业数据点评：  2019年1-3月玻璃产量同比增加6.0%，主要是由于基数效应造成的。从在产产线数量看，由于2017年末沙河环保大幅趋严，大量产线进入冷修导致2018年1-2月在产产线仅222条-225条，而2019年1-2月在产产线数量为230-233条，在产产能同比增加。  需求端，我们认为需求只会迟到不会缺席。玻璃的主要应用场景前于竣工数据，2019年玻璃需求有望持续受益近年高新开工增速逐渐向施工端的传导，从施工数据看，1-3月同比增长8.2%，增速比2019年1-2月提高1.4个百分点。高施工增速将逐步传导至玻璃安装，玻璃需求韧性强。目前，玻璃较高的库存以及下游深加工企业对于地产远期需求的悲观，企业拿货意愿较弱，形成负反馈循环。但我们认为，随着持续一年多的高新开工增20386892/36139/20190417 15:28 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业月报 速传导至施工端，迟到的玻璃安装需求不会缺席。  供给端，站在目前时点，我们认为2019年冷修产线比例有望进一步增加。由于2010-2011年新增产能投放较多，即使考虑热修延长寿命，也无法逃脱最多约8-10年的冷修周期，2019年冷修产线有望被迫增加。由于“四万亿”的刺激，09-10年的需求大幅回暖刺激了新增产能建设，因此大量新增产能在10-11年投放出来。玻璃窑炉由于耐火材料好坏的选择不同，优质浮法玻璃多数选用较为优质的耐火材料，冷修周期一般在8-10年；而一般的浮法玻璃选择普通耐火材料，冷修周期一般在6-8年。随着玻璃窑炉逐渐到期，热修成本将大幅上升，而目前有不少在产产线由于考虑冷修成本高昂，采取的策略是能拖则拖。但是，随着17、18年高盈利和复产成本高玻璃企业已经透支了窑炉的寿命。我们预计2019年较多产线将随着窑炉烧穿和热修成本大幅提高被迫进入冷修。  玻璃产线冷修进度2018Q4开始加快。从冷修进度看，2018年11月开始产线冷修进度加快，11-12月有9条产线进入冷修（合计日熔量5550吨），2019年1月又陆续有4条产线进入冷修（合计日熔量3000吨），而2018年1-10月总共只有8条线进入冷修（如果不考虑沙河4条线由于环保压力而被迫停产），冷修的进度明显加快。我们认为目前玻璃从10月以来较低的利润水平和较为悲观的宏观预期一定程度上降低了企业对于未来的盈利信心，后续进入冷修产线有望增加。  市场较为担心玻璃厂库创新历史同期新高，会对2019年形成较为严重的负面影响，但我们认为实际情况有望比预期乐观。与2018年1月市场的乐观情绪不同，站在目前时点，全行业对于短中长期的预期都是相对偏谨慎的，由于库存较高，下游加工企业大力拿货意愿较弱，我们预计2019年随着施工的进行真实需求不断回暖下，玻璃需求将逐步被回暖，高库存价有望逐步消化。  关注旗滨集团，公司目前估值与盈利匹配，高股息率也为公司奠定了安全边际。若后续供需边际能够持续向好，公司股价有望体现出弹性。  风险提示：房地产、基建投资低于预期，宏观经济大幅下滑，供给侧改革不及预期、政策变动的风险 20386892/36139/20190417 15:28 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业月报 图表1：水泥累计产量（万吨） 图表2：玻璃累计产量（万重量箱） 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 图表3：华东水泥平均库容比 图表4：全国水泥平均库容比 来源：数字水泥网，中泰证券研究所 来源：数字水泥网，中泰证券研究所 图表5：玻璃库存 图表6：房屋施工面积 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 -20-10010203040500500001000001500002000002500003000002013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01水泥累计产量（万吨）累计同比%-10-505101501000020000300004000050000600007000080000900001000002013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01平板玻璃累计产量（万重量箱）累计同比%40506070809001010114012702090222030703200402041504280511052406060619070207150728081008230905091810011014102711091122120512181231华东水泥库容比2015201620172018201940506070809001010113012502