2018年年报点评：18年业绩符合预期，国际化布局加速构筑成本优势

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月16日 太阳纸业（002078.SZ） 造纸印刷轻工 18年业绩符合预期，国际化布局加速构筑成本优势 ——太阳纸业（002078.SZ）2018年年报点评 公司简报 ◆公司发布18年年报：18年营收217.68亿元，同比增15.21%，归母净利润22.38亿元，同比增10.54%；其中18Q4单季收入56.59亿元，同比增9.06%，归母净利润4.36亿元，同比下降32.92%，业绩符合预期。 ◆纸价回落叠加成本高位，公司四季度业绩承压：受需求端增速放缓、新增产能落地等方面影响，纸价自18Q2起至18年底持续回落，根据卓创资讯，截至18年底公司主营纸种铜版、胶版、箱板纸价格分别自高点回落约21%、16%、26%；虽有新增产能贡献，但纸价的持续回落使得公司Q4收入增速进一步放缓。利润端来看，因原材料库存周期影响，18Q4公司实际浆价成本相对较高，使得Q4利润端承压。溶解浆方面，根据Wind统计，18Q4溶解浆均价环比Q3小幅上涨约63元/吨，溶解浆业务盈利稳定。销量方面，18年公司实现机制纸销量297万吨，同比增长6.45%；浆销量103万吨，同比增长27.16%。报告期内，公司20万吨特种纸、30万吨化学浆、80万吨高档纸板项目、50万吨新型纤维原料项目等陆续投产，推动公司纸浆销量持续增长。另外，18年7月公司公告拟在老挝建设120万吨造纸项目，我们认为未来该项目的投产有望进一步丰富公司产品结构，有助于公司奠定综合性纸企龙头地位。 ◆18年毛利率逐季下降，未来随着原材料自供比例的持续提升，及文化纸提价的逐步落地，公司吨纸盈利能力有望边际改善：18年公司毛利率23.45%，同比下降2.58pct，其中18Q4单季毛利率17.33%，环比18Q3下降5.81pct。我们认为18年公司毛利率逐季下降主要受纸价回落而原材料成本维持相对高位影响。随着公司新型纤维原料项目的达产以及本色高得率生物质纤维项目的逐步投产，公司原材料自供比例将进一步提升，成本优势将更加凸显。另外，19Q1文化纸提价逐步落地，且文化纸供需及竞争格局相对较好，我们判断公司造纸主业的盈利能力有望边际修复。 ◆盈利预测与投资建议：公司为文化纸领军企业，产能规划清晰且原材料一体化程度高，具备长足增长动力，我们维持19-20年公司净利润预测21.63/24.78亿元，新增预测21年净利润28.20亿元，对应EPS分别为0.83/0.96/1.09元，当前股价对应PE为9X/8X/7X，维持“增持”评级。 ◆风险提示：原材料价格大幅波动风险；纸业需求不及预期风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 18894 21768 24643 27540 30306 营业收入增长率 30.71% 15.21% 13.20% 11.76% 10.04% 净利润（百万元） 2024 2238 2163 2478 2820 净利润增长率 91.55% 10.54% -3.32% 14.56% 13.80% EPS（元） 0.78 0.86 0.83 0.96 1.09 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.61% 17.80% 14.94% 14.84% 14.66% P/E 10 9 9 8 7 P/B 2 2 1 1 1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年04月16日 增持（维持） 当前价：7.85元 分析师 黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001) liqh@ebscn.com 袁雯婷 (执业证书编号：S0930518070003) 021-52523676 yuanwt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 25.92 总市值(亿元)：203.44 一年最低/最高(元)：5.41/11.93 近3月换手率：103.65% 股价表现(一年) -50%-33%-15%3%20%04-1807-1810-1801-19太阳纸业沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 5.07 0.93 -30.28 绝对 12.56 30.52 -27.58 资料来源：Wind 相关研报 18Q4业绩符合预期，公司具备长足增长动力——太阳纸业（002078.SZ）2018年业绩快报点评 ····································· 2019-03-01 2019-04-16 太阳纸业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 18894 21768 24643 27540 30306 营业成本 13976 16663 19229 21406 23585 折旧和摊销 993 1151 1526 1621 1705 营业税费 141 138 185 220 242 销售费用 663 750 842 1012 1137 管理费用 580 556 838 1024 1170 财务费用 571 720 752 735 597 公允价值变动损益 -13 12 0 0 0 投资收益 2 6 5 5 5 营业利润 2950 2692 2703 3136 3569 利润总额 2931 2720 2708 3141 3574 少数股东损益 226 5 3 3 3 归属母公司净利润 2024 2238 2163 2478 2820 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 26056 29523 34455 36153 37607 流动资产 10429 10783 15281 16999 18657 货币资金 2437 1971 5421 6059 6667 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1645 1464 1558 1741 1916 应收票据 3878 3789 4290 4794 5276 其他应收款 132 111 125 140 154 存货 1525 2168 2502 2785 3068 可供出售投资 191 191 190 190 190 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 116 137 138 138 139 固定资产 10882 16618 16894 16788 16527 无形资产 664 860 817 776 737 总负债 15232 16895 19920 19387 18304 无息负债 5270 7183 8124 9027 9912 有息负债 9963 9712 11796 10360 8392 股东权益 10824 12628 14535 16766 19303 股本 2593 2592 2592 2592 2592 公积金 2132 2350 2566 2814 2836 未分配利润 5386 7241 8929 10909 13420 少数股东权益 499 56 59 62 65 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 3767 4478 4345 4654 4956 净利润 2024 2238 2163 2478 2820 折旧摊销 993 1151 1526 1621 1705 净营运资金增加 1004 -504 735 816 773 其他 -254 1593 -79 -261 -342 投资活动产生现金流 -3969 -3038 -1967 -1596 -1496 净资本支出 -3956 -3026 -2000 -1600 -1500 长期投资变化 116 137 -1 -1 -1 其他资产变化 -129 -150 33 5 5 融资活动现金流 1248 -2531 1073 -2421 -2852 股本变化 57 -1 0 0 0 债务净变化 1930 -251 2084 -1435 -1969 无息负债变化 1448 1914 941 902 886 净现金流 1045 -1146 3450 637 609 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -50%0%50%100%0100020003000201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%010000200003000040000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 国投瑞银 2019-04-16 太阳纸业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 30.71% 15.21% 13.20% 11.76% 10.04% 净利润增长率 91.55% 10.54% -3.32% 14.56% 13.80% EBITDA增长率 56.51% 6.63% 3.64% 10.27% 6.91% EBIT增长率 77.09% 3.99% -5.49% 12.06% 7.62% 估值指标 PE 10 9 9 8 7 PB 2 2 1 1 1 EV/EBITDA 7 7 6 6 5 EV/EBIT 9 9 9 8 7 EV/NOPLAT 12 11 12 10 9 EV/Sales 2 1 1 1 1 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 26.03% 23.45% 21.97% 22.27% 22.18% EBITDA率 23.83% 22.06% 20.19% 19.92% 19.36% EBIT率 18.58% 16.77% 14.00% 14.04% 13.73% 税前净利润率 15.51% 12.49% 10.99% 11.40% 11.79% 税后净利润率（归属母公司） 10.71% 10.28% 8.78% 9.00% 9.31% ROA 8.64% 7.59% 6.29% 6.86% 7.51% ROE（归属母公司）（摊薄） 19.61% 17.80% 14.94% 14.84% 14.66% 经营性ROIC 12.13% 12.13% 10.61% 11.40% 12.01% 偿债能力 流动比率 0.90 0.77 0.94 1.08 1.29 速动比率 0.76 0.62 0.79 0.91 1.08 归属母公司权益/有息债务 1.04 1.29 1.23 1.61 2.29 有形资产/有息债务 2.54 2.93 2.84 3.40 4.38 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.78 0.86 0.83 0.96 1.09 每股红利 0.10 0.10 0.10 0.11 0.13 每股经营现金流 1.45 1.73 1.68 1.80 1.91 每股自由现金流(FCFF) -0.48 0.64 0.64 0.88 1.05 每股净资产 3.98 4.85 5.59 6.45 7.42 每股销售收入 7.29 8.40 9.51 10.63 11.69 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-04-16 太阳纸业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；