3月物价数据点评：通胀符合预期 猪价触底回升

宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 通胀符合预期 猪价触底回升 — 3月物价数据点评 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn CPI与PPI 企业盈利情况 相关报告 1．《内困外患下的变与不变—2019年国内宏观经济展望》 2．《通胀总体温和 利润分配转移—2019年通胀形势展望》 3．《通胀小幅回落 关注猪价走势—2月物价数据点评》 2019年4月11日 内容提要： 国家统计局 4 月 11 日公布的数据显示，3 月 CPI 同比上涨2.3%，预期2.3%，前值1.5%；PPI同比上涨0.4%，预期0.5%，前值0.1%。 3 月 CPI 符合市场预期，但猪肉价格逆季节性上涨。2月CPI由于基数效应出现同比小幅回落，3月则因为环比稍强于历史均值以及 2018 年同期基数走弱等因素重新站上2%。食品价格环比跌幅超季节性收敛，非食品价格环比涨幅则弱于季节性特征。其中，猪肉价格环比涨幅比2月扩大且大幅强于季节性规律，蔬菜价格环比跌幅亦好于历史均值。预计4月CPI同比增速继续上升至2.5%，2季度或是全年高点(峰值在2.6-3.0%)，年内CPI依然温和。 3月PPI稍低于预期。未来PPI易跌难涨，主要有几个方面的原因。第一，2018年4-7月基数持续走高，若没有需求的配合难以持续上涨。第二，供给侧改革的聚焦点已经不再是去产能，环保限产不再一刀切的思路有利于供给增加。第三，国内需求仍然温和，外需趋于回落，对PPI的助推作用有限。第四，增值税税率下调对4月以后PPI有拖累影响。预计4月PPI同比上涨0.2%，5月后或进入通缩区间，2019年同比负增长可能性较大。 总体而言，中性情况下通胀不会成为制约宏观政策的实质性因素，降准降息仍有一定空间。不过，考虑到2季度经济企稳可能性较大，货币政策难言超预期。 风险提示：供给侧改革调整力度加大，央行超预期调控，贸易摩擦升温，猪肉与原油价格超预期上涨，经济下行压力增大，海外黑天鹅事件等。 ‐8‐6‐4‐20246810012342012‐092013‐032013‐092014‐032014‐092015‐032015‐092016‐032016‐092017‐032017‐092018‐032018‐092019‐03%%CPI:同比PPI:同比(右轴)‐8‐6‐4‐2024‐10‐505102005‐032006‐032007‐032008‐032009‐032010‐032011‐032012‐032013‐032014‐032015‐032016‐032017‐032018‐032019‐03%%CPI‐PPIPPI‐PPIRM(右轴) 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 7 事件：国家统计局4月11日公布的数据显示，3月CPI同比上涨2.3%，预期2.3%，前值1.5%；PPI同比上涨0.4%，预期0.5%，前值0.1%。 点评：3月通胀上行，趋势与幅度均符合预期。2季度CPI与PPI大概率为全年高点，总体通胀可控，但猪肉价格触底回升幅度大小成为影响CPI的最大不确定性。 1、食品与非食品价格环比表现均超季节性，但方向不一致 3月CPI符合市场预期。2月由于基数效应出现同比小幅回落，3月则因为环比稍强于历史均值以及 2018 年同期基数走弱等因素重新站上 2%。从环比看，食品与非食品价格齐跌，但食品强于季节性规律，非食品弱于季节性规律。从同比看，食品价格上涨4.1%，非食品价格上涨1。8%。在2.3%的同比涨幅中，翘尾因素和新涨价因素分别为1.1和1.2个百分点，后者较前值下降0.3个百分点。 统计局公布的数据显示，3 月食品价格由上月环比上涨 3.2%转为下降0.9%，影响 CPI 下降约 0.19 个百分点；非食品价格由上月上涨 0.4%转为下降 0.2%，影响 CPI 下降约 0.18 个百分点。在食品中，部分鲜活食品价格节后回落，其中鸡蛋、水产品和鲜菜价格分别下降6.0%、3.6%和2.6%，牛肉、羊肉和鸡肉价格分别下降1.8%、1.7%和1.6%，合计影响CPI下降约0.21个百分点；猪肉价格上涨1.2%，影响CPI上涨约0.03个百分点。 食品价格环比跌幅超季节性收敛。3 月食品价格环比下跌0.9%，强于2011-2018 年均值（下跌 1.9%）。其中，猪肉价格环比涨幅比 2 月扩大0.9 个百分点且大幅强于季节性规律；蔬菜价格环比跌幅亦好于历史均值。总体而言，2月食品价格跌多涨少（只有猪肉和鲜果价格上涨）。 蔬菜价格表现强于历史均值。虽然春节因素消退，但受天气因素影响，3 月蔬菜价格环比下跌 2.6%，强于 2011-2018 年均值（下跌 7.0%），为近 9 年次高；从 2-3 月累计增速看，亦为近 9年次高。从同比看，3 月上涨 16.2%，较 2 月大幅抬升 14.5 个百分点，但 2-3 月涨幅不及 2018年。考虑到2018年4月基数仍然较低以及部分地区发生倒春寒，预计短期蔬菜价格虽环比有所回落但对CPI同比仍有一定支撑。 猪肉价格反弹且涨幅强于历史均值。3 月猪肉价格逆季节性环比上涨1.2%，强于 2011-2018 年均值（下跌 4.9%），而此前 9 年历年 3 月均为下跌；同比（触底）上涨5.1%，为近26个月以来首度上涨，符合我们之 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 7 前的判断。根据统计局的说法，3月非洲猪瘟疫情发生势头趋缓，各地猪肉价格涨跌互现，全国平均上涨1.2%。不过，3月中国畜牧业信息网公布的22个省市猪肉均价环比上涨11.4%，农业部公布的全国猪肉均价环比上涨8.8%，与统计局公布的均价涨幅有一定的分歧，上述两者的同比涨幅则分别为23.3%、12.1%。此外，统计局公布的外三元生猪价格环比上涨27.7%，同比上涨50.5%。考虑到前期产能加速出清以及2018年4-6月同比跌幅较当年3月加深，猪肉价格同比涨幅或进一步扩大。 非食品价格环比涨幅弱于季节性特征。3月非食品价格环比下跌0.2%，弱于2011-2018年均值（环比持平）。分项数据3涨4降，其中，衣着、居住、医疗保健价格分别上涨0.6%、0.1%和0.1%；生活用品及服务、交通和通信价格均下降0.3%；教育文化和娱乐、其他用品和服务价格分别下降1.6%和0.5%。具体来看，出行人数减少，飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格分别下降 15.9%、11.1%和 1.5%，合计影响 CPI 下降约 0.25个百分点；务工人员返城，劳动力增加，车辆修理与保养、家政服务和理发价格分别下降5.3%、4.1%和3.9%；成品油两次调价，汽油和柴油价格分别上涨3.6%和4.0%；服装换季，价格上涨0.6%。 租金温和上涨。3 月租金价格环比增长 0.7%，低于 2011-2018 年均值（0.3%）；同比上涨2.4%，亦低于2011-2018年均值（3.5%）。 核心CPI仍然较为稳定。3月除去食品与能源的核心CPI同比上涨1.8%，与2013-2018年均值（1.8%）一致，但低于2018年同期0.2个百分点；环比下跌0.3%，弱于2013-2018年均值（环比持平）。 综上，考虑到2018年4-6月基数较当年2-3月持续走弱至2%左右（1.8-1.9%）、终端需求温和、4月1日起增值税税率下调等因素，预计2019年4 月 CPI 同比增速继续上升至 2.5%，2 季度或是全年高点(峰值在 2.6-3.0%)，年内CPI依然温和。同时，非洲猪瘟对产能加速出清的影响需要加强重视，下半年供需缺口将进一步扩大。虽然增值税税率下调能部分对冲猪肉价格上涨的影响，但若后者超预期大涨，对CPI的助推作用不容小觑，消费品领域的通胀预期或持续升温。 2、PPI稍低于预期，未来易跌难涨 3月PPI稍低于预期。3月PPI环比上涨0.1%，与2011-2018年均值一致；同比上涨0.4%，稍低于市场预期（0.5%），较2018年同期涨幅回落2.7 个百分点。PPIRM 环比持平，同比涨幅回升 0.3 个百分点至 0.2%。在 0.4%的同比涨幅中，翘尾因素约为 0.9 个百分点，新涨价因素约为- 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 7 0.6个百分点，后者较前值回升0.1个百分点。 统计局的数据还显示，3月生产资料价格由上月的持平转为上涨0.2%，生活资料价格由上月的下降0.1%转为持平。在主要行业中，涨幅扩大的有石油和天然气开采业，上涨 5.6%，比上月扩大 0.6 个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业，上涨2.3%，扩大1.4个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业，上涨 1.1%，扩大 0.8 个百分点。降幅收窄的有计算机、通信和其他电子设备制造业，下降0.2%，收窄0.6个百分点；电气机械和器材制造业，下降0.1%，收窄0.3个百分点。汽车制造业价格由上月下降转为持平。煤炭开采和洗选业价格下降0.1%，降幅与上月相同。 未来PPI易跌难涨，主要有几个方面的原因。第一，2018年4-7月基数持续走高（3.4-4.7%），工业品与原材料价格整体居于高位，南华工业品价格指数亦较长时间徘徊在自2013年以来的高位。今年初以来，工业品与原材料价格上涨部分归功于供给的（意外）收缩，未来若没有需求的配合难以持续上涨。3月CRB指数、LME基本金属指数均值同比分别回落6.0%、7.3%；虽然 Brent 原油价格均值同比上涨 0.5%，但 2018年 3 月均价仅为66.7美元/桶，而当年4-10月均价的波动区间为71.8-80.6美元/桶。未来全球需求减弱、页岩油供给增加等因素会对冲OPEC减产、地缘政治升温等因素影响，原油价格难以大幅上涨。第二，虽然环保限产阶段性力度或加大，但供给侧改革的聚焦点已经不再是去产能，环保限产不再一刀切的思路有利于供给增加。而且，工业品与原材料价格持续上涨会挤占中下游行业利润，由于后者多数为民企，长时间的利润单方面转移不利于民企生存和发展。第三，国内需求仍然温和，外需趋于回落，对 PPI 的助推作用有限。3 月 6 大发电集团日均耗煤量同比增加3.7%，4月上旬则同比回落0.6%，叠加高炉开工率、地产新开工与施工、汽车销量等数据看，目前需求暂时没有全面且明显回升的迹象。第四，增值税税率下调对4月以后PPI中枢或有0.3个百分点左右的影响。 综上，初步预计4月PPI同比上涨0.2%，5月以后或进入通缩区间，2019年同比负增长可能性较大，波动中枢区间或在-1%至0.6%。 总体而言，中性情况下通胀不会成为制约宏观政策的实质性因素，降准降息仍有一定空间。不过，考虑到2季度经济企稳可能性较大，货币政策难言超预期。 风险提示：供给侧改