宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 通胀回升仍需政策支持 —3月物价数据点评 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn CPI与PPI 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 南华工业品指数 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 相关报告 1．《通胀走势分化 后续温和修复—2月物价数据点评》 2．《开年经济总体平稳 复苏基础仍需夯实—2月经济数据点评》 2024年4月11日 内容提要： 3 月 CPI 同比 0.1%，预期 0.3%，前值 0.7%；PPI 同比 -2.8%，预期-2.7%，前值-2.7%。 食品与非食品价格均弱于季节性拖累 CPI 下行。3 月食品价格环比下降3.2%，几乎抹平2月涨幅（3.3%），弱于历史同期均值（-1.7%），主要受肉类、鲜菜、鲜果等价格超季节性回落影响。3 月非食品价格环比下降 0.5%，弱于 2 月（+0.5%）与历史同期均值（持平）。此外，关键指标之一的服务类 CPI亦弱于季节性，核心 CPI回归低位。展望未来，CPI 短期或继续在 0-0.5%徘徊，企稳回升还需就业和收入进一步改善的支撑。 PPI表现偏弱，主要是节后工业生产恢复，工业品供应相对充足，但投资端复苏稍显滞后。展望未来，短期PPI或弱势反弹，同比转正仍需要政策的支持。 风险提示：央行超预期调控，通胀超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济复苏不及预期，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，俄乌冲突升级风险，台海局势不确定性风险，海外黑天鹅事件等。 ‐6061218‐202462012‐092013‐092014‐092015‐092016‐092017‐092018‐092019‐092020‐092021‐092022‐092023‐09%%CPI:同比PPI:同比(右轴)1,0001,4001,8002,2002,6003,0003,4003,8004,2004,60019‐08‐2120‐01‐2220‐06‐2420‐11‐2521‐04‐2821‐09‐2922‐03‐0222‐08‐0323‐01‐0423‐06‐0723‐11‐0824‐04‐10南华工业品指数 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 5 事件：国家统计局4月11日公布的数据显示，3月CPI同比0.1%，预期0.3%，前值0.7%；PPI同比-2.8%，预期-2.7%，前值-2.7%。 点评：3 月通胀超预期回落，主要受季节性因素叠加终端需求温和复苏的影响。从CPI看，食品与非食品价格均弱于季节性表现，关键指标之一的服务类CPI亦弱于季节性，短期CPI或继续在0-0.5%徘徊，未来企稳回升还需就业和收入进一步改善的支撑。PPI 表现偏弱，主要是节后工业生产恢复，工业品供应相对充足，但投资端复苏稍显滞后。展望未来，短期PPI或弱势反弹，同比转正仍需要政策的支持。 1、CPI低于预期，食品与非食品价格均弱于季节性，核心CPI回归低位 3月CPI同比上涨0.1%，弱于市场预期（0.3%）。从环比看，3月CPI环比下降1.0%，弱于历史（2011-2019年，下同）同期均值（-0.5%），其中食品与非食品价格均弱于季节性。从同比分项看，食品价格同比下降2.7%，降幅比2月扩大1.8个百分点，影响CPI同比下降约0.52个百分点，下拉影响比2月增加约0.35个百分点。食品中，蛋类价格下降8.9%，影响 CPI 下降约 0.06个百分点；鲜果价格下降 8.5%，影响 CPI 下降约0.20个百分点；畜肉类价格下降4.3%，影响CPI下降约0.14个百分点，其中猪肉价格下降 2.4%，影响 CPI 下降约 0.03 个百分点；鲜菜价格下降1.3%，影响CPI下降约0.03个百分点；水产品价格上涨1.2%，影响CPI 上涨约0.03 个百分点；粮食价格上涨 0.5%，影响 CPI 上涨约0.01个百分点。非食品价格上涨0.7%，涨幅比2月回落0.4个百分点，影响CPI同比上涨约0.57个百分点。在3月0.1%的CPI同比涨幅中，翘尾影响约为-0.3 个百分点（2 月为-0.6 个百分点），新涨价影响为 0.4 个百分点（2月为1.3个百分点）。 基数走低因素对CPI尚难形成持续支撑。2023年3月CPI较2月继续下行0.3个百分点，虽然今年春节错位为CPI贡献较多支撑，但从3月情况看新涨价因素表现较弱拖累CPI走势。剔除基数因素后的CPI两年平均增速为0.40%，降至近2年新低。 食品价格弱于季节性。3月食品价格环比下降3.2%，几乎抹平2月涨幅（3.3%），弱于历史同期均值（-1.7%），主要受肉类、鲜菜、鲜果等价格超季节性回落影响。 肉类价格表现弱于季节性。3月肉禽及其制品价格环比下降3.9%，弱于2月（+3.4%）及历史同期均值（-2.5%）；同比下跌4.3%，降幅较2月扩 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 5 大1.4个百分点。其中，猪肉价格环比下降6.7%，弱于2月（+7.2%）及历史同期均值（-4.2%）；同比下降2.4%，弱于2月（0.2%），主因基数上升，两年平均增速则较2月提升1.4个百分点。根据农村农业部的数据，今年 2 月全国能繁母猪存栏量 4042 万头，环比下降 0.6%，连续 5个月环比下降；同比下降 6.9%，连续 8 个月同比减少，是自 2021 年以来最少存栏量。供给减少，价格上涨，养猪利润有所回升，二次育肥有所增加，进一步减少短期供给。根据农业农村部数据，2月散养生猪每头净利润、规模养殖生猪每头净利润分别为-87元（1月为-116元）、35元（1月为-30元），均较1月大幅改善。 其他主要食品跌多涨少。节后消费需求回落，加之大部分地区气温较常年同期偏高，市场供应总体充足，食品价格总体回落。其中，鲜菜、鲜果、蛋类和水产品价格环比分别下降11.0%、4.2%、3.8%和3.5%；奶及奶制品、粮食分别上涨0.3%、0.1%。除了蛋类、奶及奶制品稍强于季节性外，其他均弱于季节性。从农产品、菜篮子产品批发价格200指数走势看，4月上旬均较 4月末回落 0.5%左右。对比国际价格，3月 FAO食品价格指数（118.3）环比反弹0.9%，同比下降6.8%。 非食品价格弱于季节性。3月非食品价格环比下降0.5%，弱于2月（+0.5%）与历史同期均值（持平）。分项数据4涨1平2降，其中衣着、其他用品及服务价格均上涨0.6%，居住、医疗保健价格均上涨0.1%；生活用品及服务价格持平；教育文化娱乐、交通通信价格分别下降2.1%和1.4%。节后为出行淡季，飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降 27.4%、15.9%和 14.2%，合计影响 CPI 环比下降约 0.38 个百分点，占 CPI总降幅近四成；春装换季上新，服装价格上涨0.6%；受国际金价和油价上行影响，国内金饰品和汽油价格分别上涨5.8%和1.2%。 服务类CPI弱于季节性。3月服务类CPI环比下降1.1%，弱于历史同期均值（-0.2%），合并一季度看，表现（0.3%）亦弱于历史同期均值（0.8%）。 核心CPI回归低位。3月除去食品与能源的核心CPI同比上涨0.6%，较2月回落0.6个百分点；两年平均增速回落至0.65%，为近3个月最低。 综合来看，季节性因素叠加终端需求温和复苏是导致3月CPI同比回落的主要因素，短期CPI或继续在0-0.5%徘徊，未来企稳回升还需就业和收入进一步改善的支撑。 2、PPI稍弱于预期 PPI弱于预期。3月PPI环比下跌0.1%，同比回落2.8%，稍弱于市场预 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 5 期（-2.7%）；同比两年平均增速（-2.7%）为2016年10月以来新低。在3月-2.8%的PPI同比变动中，翘尾影响约为-2.3个百分点（2月为-2.3个百分点），今年价格变动的新影响约为-0.5个百分点（-0.4个百分点）。 PPI 表现偏弱，主要是节后工业生产恢复，工业品供应相对充足，但投资端复苏稍显滞后。根据百年建筑网数据，截至3月12日（农历二月初三），百年建筑调研全国 10094 个工地开复工率 75.4%，农历同比减少10.7 个百分点；劳务上工率 72.4%，农历同比减少 11.5 个百分点。此外，根据 Mysteel 不完全统计，2024 年 3月，全国各地共开工 7884 个项目，环比下降2.7%；总投资额约39749.6亿元，环比下降27.0%。 生产资料、生活资料继续下跌。从环比看，3 月生产资料价格环比下跌0.1%，连续5个月负增长；生活资料价格下降0.1%，连续6个月负增长。从同比两年平均增速看，生活资料（-0.1%）、生产资料（-2.7%）均降至2016年10月以来新低。 从行业看，国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格上涨，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨 1.1%、0.2%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.6%，其中金冶炼、铜冶炼价格分别上涨2.2%、1.6%；采暖用煤需求减少，煤炭开采和洗选业价格下降1.6%；钢材、水泥等行业市场需求恢复相对缓慢，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均下降1.2%；装备制造业中，新能源车整车制造、锂离子电池制造价格分别下降1.3%、0.9%，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业价格上涨0.3%，计算机通信和其他电子设备制造业价格持平。 短期PPI或弱势反弹，同比转正仍需要政策的支持。未来，支撑PPI回升的动力来自于基数效应、增发国债以及政府推动大规模设备更新和消费品以旧换新等政策的逐步落地。 风险提示：央行超预期调控，通胀超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济复苏不及预期，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，俄乌冲突升级风险，台海局势不确定性风险，海外黑天鹅事件等。 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 5 分析师简介承诺 杜征征：宏观经济分析师，中央财经大学经济学博士，中国社会科学院经济学博士后，2011 年加入国开证券研究部，负责宏观经济研究工作。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道，分析逻辑