宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 通胀低于预期 短期或低位徘徊 —3月物价数据点评 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn CPI与PPI 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 南华工业品指数 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 相关报告 1．《内需复苏继续推动经济较快修复—3月PMI数据点评》 2023年4月11日 内容提要： 3月CPI同比0.7%，预期1.0%，前值1.0%；PPI同比-2.5%，预期-2.3%，前值-1.4%。 处于修复期的终端需求温和复苏叠加基数效应拖累 CPI涨幅，3月剔除肉类后的CPI仅为0.6%，而核心CPI、服务类 CPI 虽有反弹但力度有限。展望未来，2022 年 4-9月 CPI 基数走高将拖累未来走势，若国内需求修复程度不及预期，则CPI短期继续在低位徘徊。预计二季度CPI（同比0.7%左右）为年内最低，下半年有所抬升。 二季度PPI或将继续下探。首先，2022年4月翘尾效应较3月回落0.6个百分点，虽然5-6月基数有所走弱有助于 PPI 同比企稳，但难以推动其大幅上行。其次，从国内需求看，短期基建投资或仍将保持强度有助于支撑工业品价格，但房建新开工力度放缓或一定程度上形成拖累。再者，2022年二季度国际原油价格为当年高位，而当前全球衰退风险上升引致的需求回落或超出OPEC+减产效应对价格的拉动，油价同比降幅若扩大则进一步拖累PPI。此外，由于2022年四季度PPI进入负值区间，若今年下半年美联储结束加息甚至转而宽松，则今年四季度前后PPI有可能转正。 偏弱的CPI与PPI组合将拖累二季度综合物价指数走弱，叠加美联储加息或进入尾声，国内货币政策将相机抉择且存有宽松可能。 风险提示：央行超预期调控，通胀超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济复苏不及预期，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，俄乌冲突升级风险，台海局势不确定性风险，海外黑天鹅事件等。 ‐10‐5051015‐1012345672011‐032012‐032013‐032014‐032015‐032016‐032017‐032018‐032019‐032020‐032021‐032022‐032023‐03%%CPI:同比PPI:同比(右轴)1,0001,4001,8002,2002,6003,0003,4003,8004,2004,60015‐10‐1916‐05‐1616‐12‐1217‐07‐1018‐02‐0518‐09‐0319‐04‐0119‐10‐2820‐05‐2520‐12‐2121‐07‐1922‐02‐1422‐09‐1223‐04‐10南华工业品指数 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 5 事件：国家统计局4月11日公布的数据显示，3月CPI同比0.7%，预期1.0%，前值1.0%；PPI同比-2.5%，预期-2.3%，前值-1.4%。 点评：3月CPI、PPI双双走弱并低于预期，短期通缩压力有所增大。从CPI看，处于修复期的终端需求温和复苏叠加基数效应拖累其涨幅，3月剔除肉类后的CPI仅为0.6%，而核心CPI、服务类CPI虽有反弹但力度有限。展望未来，2022年4-9月CPI基数走高将拖累未来走势，若国内需求修复程度不及预期，则CPI二季度CPI（同比0.7%左右）将下探至年内最低。从PPI看，受翘尾效应扩大、内需温和复苏、全球大宗商品表现不佳等因素影响，二季度亦有可能下探至年内最低。偏弱的CPI与PPI组合将拖累二季度综合物价指数走弱，叠加美联储加息或进入尾声，国内货币政策将相机抉择且存有宽松可能。 1、基数因素拖累CPI，食品价格走势略强于季节性，非食品价格持平于季节性，核心CPI低位小幅反弹 3月CPI同比上涨0.7%，再度弱于市场预期（1.0%）。从环比看，3月CPI环比回落0.3%，稍好于历史（2011-2019年，下同）同期均值0.2个百分点。从同比看，食品价格上涨 2.4%，涨幅比 2 月回落 0.2 个百分点，影响CPI上涨约0.43个百分点。食品中，鲜果价格上涨11.5%，涨幅比2月扩大3.0个百分点；猪肉价格上涨9.6%，涨幅扩大5.7个百分点；鸡蛋和禽肉类价格分别上涨7.8%和7.4%；鲜菜价格下降11.1%，降幅扩大7.3个百分点。非食品价格上涨0.3%，涨幅比2月回落0.3个百分点，影响CPI上涨约0.23个百分点。在3月0.7%的CPI同比涨幅中，2022年价格变动的翘尾影响约为 0.7 个百分点，新涨价影响约为 0（2 月为0.3个百分点）。 基数因素拖累CPI涨幅。2022年1-2月CPI均为0.9%，3月CPI跳涨至1.5%，从而拖累今年3月CPI涨幅。剔除基数因素后的CPI四年平均增速为1.7%，为2018年下半年以来最低（2015-2018年较低是受猪肉价格总体负增长拖累）。 食品价格走势稍好，一季度整体表现较弱。3月食品价格环比回落1.4%，主因在于节日因素退去叠加供给增加等，稍好于历史同期均值（-1.7%），但一季度合计回落0.6%，弱于历史同期均值（增长3.3%）。 肉类价格连续4个月环比回落。3月肉禽及其制品价格环比回落2.4%，与历史同期均值（-2.5%）大体相当；同比上涨4.6%，连续3个月在5%左右波动。其中，受存栏量较为充裕、消费需求回落等因素影响，猪肉 qX9ZpUuVdVrYoVuYbR8Q9PnPqQnPnOlOrRmQlOrQmP7NqQyRvPtPsQwMnQyQ 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 5 价格环比回落 4.2%，与历史同期均值一致；但得益于 2022 年同期基数较低，同比上涨9.6%，较2月扩大5.7个百分点。展望未来，猪肉价格短期或保持低位波动，下半年受旺季到来、消费逐步修复叠加供给可能回落等影响，猪肉价格存有上涨可能。从供给端看，2022 年 5-12 月能繁母猪存栏量增加213万头，今年1-2月环比减少47万头，但截至2月末的存栏量（4343万头）处于农业农村部《生猪产能调控实施方案（暂行）》中正常保有量（4100万头）的105-110%区间，短期供给仍然较为充足。此外，2022 年 5-11 月，猪肉价格结束了此前近 1 年的底部徘徊转而持续上行，基数效应反转或一定程度上拖累未来猪肉价格同比涨幅。 其他食品价格跌多涨少。3月上市量增加，鲜菜价格下降7.2%，降幅比2月扩大2.8个百分点，粮食、食用油、鲜果、鸡蛋、禽肉类等食品价格较为稳定，涨跌幅在-0.1-0.4%之间。从农产品、菜篮子产品批发价格200指数走势看，4月10日较3月31日分别回落1.2%、1.4%。对比国际价格，3 月 FAO 食品价格、谷物价格与油脂价格环比持续回落，仅有肉类价格反弹（近9个月以来首次）；食品价格同比大跌20.3%，与2022年3月其受俄乌冲突爆发影响上冲至有数据以来新高有很大关系。 非食品价格持平于季节性特征。3 月非食品价格环比持平，与历史同期均值一致。分项数据3涨1平3降。其中，其他用品及服务、衣着、医疗保健价格分别上涨0.8%、0.5%和0.1%；居住价格持平；生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐价格分别下降0.5%、0.4%和0.1%。总体服务类价格有所反弹。3月服务类价格环比上涨0.1%，好于历史同期均值（-0.2%），不过一季度累计数（0.5%）仍偏弱0.3个百分点。非食品中，出行需求持续恢复，宾馆住宿和飞机票价格分别上涨3.5%和2.9%；春装换季上新，服装价格上涨0.5%；车企降价促销，燃油小汽车价格下降1.9%。 核心CPI低位小幅反弹。3月除去食品与能源的核心CPI同比上涨0.7%，较2月上行0.1个百分点。 综合而言，处于修复期的终端需求温和复苏叠加基数效应拖累CPI涨幅，3 月剔除肉类后的 CPI仅为 0.6%，而核心 CPI、服务类 CPI 虽有反弹但力度有限。展望未来，2022年4-9月CPI基数走高将拖累未来走势，若国内需求修复程度不及预期，则CPI短期继续在低位徘徊。预计二季度CPI（同比0.7%左右）为年内最低，下半年有所抬升。 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 5 2、PPI跌幅扩大 PPI超预期回落。3月PPI环比持平，同比下降2.5%，弱于市场预期（下降2.3%），降幅较2月扩大1.1个百分点。PPIRM环比持平，同比降幅则较2月扩大1.3个百分点。基数拖累影响增大，在3月2.5%的PPI同比降幅中，2022年价格变动的翘尾影响约为-2.0个百分点，新涨价影响约为-0.5个百分点。 生产资料跌幅扩大。从环比看，3月生活资料价格持平，结束三连跌；生产资料价格亦持平，较 2 月回落 0.1 个百分点。从同比看，3 月生活资料价格上涨0.9%，较2月回落0.2个百分点；生产资料价格下降3.4%，创2020年8月以来最低。 从行业看，石油、有色等价格由涨转跌，黑色等继续上涨，煤炭等持续下跌。其中，国内生产和市场需求持续改善，重点项目加快推进，钢材、水泥等行业价格有所上涨，其中黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均上涨1.3%。国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格下行，其中石油和天然气开采业价格下降0.9%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降0.4%，有色金属冶炼和压延加工业价格下降0.3%。受气温回升等季节因素影响，用煤需求有所减少，煤炭开采和洗选业价格下降1.2%。 二季度PPI或将继续下探。首先，2022年4月翘尾效应较3月回落0.6个百分点，虽然5-6月基数有所走弱有助于PPI同比企稳，但难以推动其大幅上行。其次，从国内需求看，短期基建投资或仍将保持强度有助于支撑工业品价格，但房建新开工力度放缓或一定程度上形成拖累。再者，2022年二季度国际原油价格为当年高位，而当前全球衰退风险上升引致的需求回落或超出 OPEC+减产效应对价格的拉动，油价同比降幅若扩大则进一步拖累 PPI。此外，由于 2022 年四季度 PPI 进入负值区间，若今年下半年美联储结束加息甚至转而宽松，则今年四季度前后PPI有可能转正。 风险提示：央行超预期调控，通胀超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济复苏不及预期，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，俄乌冲突升级风险，台海局势不确定性风险，海外黑天鹅事件等。 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分