年报点评报告：期间费用率下降显著，营收超预期增长

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 隧道股份（600820） 证券研究报告 2019年04月15日 投资评级 行业 建筑装饰/基础建设 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7.64元 目标价格 9元 基本数据 A股总股本(百万股) 3,144.10 流通A股股本(百万股) 3,144.10 A股总市值(百万元) 24,020.89 流通A股市值(百万元) 24,020.89 每股净资产(元) 6.50 资产负债率(%) 72.39 一年内最高/最低(元) 7.94/5.20 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 岳恒宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040005 yuehengyu@tfzq.com 肖文劲 分析师 SAC执业证书编号：S1110519040001 xiaowenjin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《隧道股份-年报点评报告:营收稳健增长，PPP订单及海外拓展势头良好》 2018-04-20 2 《隧道股份-半年报点评:订单营收稳步增长，市外业务占比持续上升》 2017-08-27 3 《隧道股份-公司深度研究:市外、海外业务加速扩张，差异化战略积极承接PPP》 2017-07-01 股价走势 期间费用率下降显著，营收超预期增长 市政工程订单增速显著，设计订单转好 2018年公司全年新签合同订单588.99亿，同比减少9.74%，新签订单收入比1.58，新签订单收入比高。市政工程类项目增长较为明显，全年累计新签订单189.54亿元，较上年增长近75%，房产业务同增65.51%。投资类项目中标总金额为125.08亿元，占新签订单总额的21.24%，或因PPP项目监管缩紧，占比小幅回落1.6个百分点。 营收超预期增长，毛利率稳步增加 报告期内公司实现营收372.66亿，同增18.21%，主因施工和设计业务增速显著，其中上海和江苏贡献主要收入。2018年度同口径剔除营改增毛利率为12.58%，较上年增加0.94个百分点，其中：施工业务同减0.89个百分点，或因环保整顿导致原材料供应成本增加以及安全生产费上升所致；设计业务同增8.81个百分点。公司业务主要集中于江浙沪地区，三地贡献营业收入的75.3%，占比小幅提升。 期间费用率降低，经营性现金流有所改善 报告期内公司期间费用率为7.86%，同减1.08个百分点，公司管控能力提高，盈利空间有望继续扩大。销售费用率为0.05%，基本持平；管理费用率同减0.16个百分点；研发费用率减少0.66个百分点至3.42%，主因研发费用减少及营收高速增长；财务费用率减少0.26个百分点至1.21%，主因公司通过自建资金池业务减少外部借款总额，利息支出减少所致。投资收益同减近40%至8.17亿，主因南京地铁机场线等多个BT项目完成回购。2017-2018年进入回购期的在建工程分别为6个和4个，分别占当年重大非股权投资项目的23%和33%，随着公司在建工程稳步推进，我们预计未来回购比例将保持平稳增长，能够为公司带来持续投资收益。 2019年公司实现净资产收益率9.99%，扣除非经常损益的归母净利润18.49亿，比上年同增9.32%，达到公司提取增量业绩奖励的业绩条件。2019年，公司的经营计划是力争实现营业收入及归母净利润同增8-10%。收现比1.07，付现比1.08，基本与上年持平。综合起来，经营性现金流净流入额15.39亿，较同期小幅上升0.33%。 投资建议 公司市政业务订单大幅增长，受业绩激励计划鼓励，未来业绩释放动力充足。公司有望显著受益于长三角地区2019年轨交、城际规划近4500亿的投资规划。综上，我们看好公司未来发展，考虑到由于投资收益减少使得18年利润增速不及之前预期，我们下调2019-2021年EPS至0.69、0.77、0.86元/股（原19-20年为0.73、0.83元/股），维持目标价9元，维持“买入”评级。 风险提示：投资收益波动较大，PPP项目推进不及预期 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 31,526.44 37,266.24 41,620.94 46,330.00 51,608.09 增长率(%) 9.36 18.21 11.69 11.31 11.39 EBITDA(百万元) 3,382.93 4,944.83 4,369.10 4,866.50 5,517.07 净利润(百万元) 1,810.03 1,978.76 2,179.87 2,434.79 2,695.84 增长率(%) 9.50 9.32 10.16 11.69 10.72 EPS(元/股) 0.58 0.63 0.69 0.77 0.86 市盈率(P/E) 13.27 12.14 11.02 9.87 8.91 市净率(P/B) 1.26 1.18 1.05 0.95 0.87 市销率(P/S) 0.76 0.64 0.58 0.52 0.47 EV/EBITDA 4.60 2.36 2.77 2.96 2.05 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%2018-042018-082018-12隧道股份 基础建设 沪深300 20349867/36139/20190415 16:50 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：订单情况（亿） 图2：营收及增速情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图3：毛利率情况 图4：收现比/付现比 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图5：成长能力 图6：期间费用情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图7：资产负债率情况 图8：流动比率/速动比率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 20349867/36139/20190415 16:50 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 12,477.43 13,089.63 14,063.38 20,165.15 28,783.36 营业收入 31,526.44 37,266.24 41,620.94 46,330.00 51,608.09 应收账款 15,925.79 16,596.85 19,726.19 20,706.49 24,332.43 营业成本 27,764.27 32,577.46 36,517.30 40,554.96 45,058.33 预付账款 1,359.29 627.10 2,170.24 961.66 2,264.57 营业税金及附加 91.84 76.36 101.18 112.63 125.46 存货 8,347.61 12,449.59 10,862.77 15,027.21 13,737.69 营业费用 17.50 20.14 24.97 27.80 30.96 其他 397.52 1,001.13 596.89 646.45 771.24 管理费用 2,337.27 1,186.05 2,347.42 2,645.44 2,946.82 流动资产合计 38,507.65 43,764.30 47,419.47 57,506.96 69,889.29 财务费用 465.31 451.29 673.48 778.86 1,050.26 长期股权投资 161.74 342.01 492.01 694.31 871.84 资产减值损失 45.61 57.17 70.00 77.00 84.70 固定资产 3,499.67 3,233.01 8,691.90 12,890.29 16,529.86 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 8,969.89 12,359.87 8,869.35 6,962.61 6,100.57 投资净收益 1,359.42 817.05 939.61 1,033.57 1,188.60 无形资产 4,161.69 4,187.87 4,128.94 4,090.99 4,037.05 其他 (2,881.47) (456.26) (1,879.21) (2,067.13) (2,377.20) 其他 12,619.01 14,082.99 13,790.70 13,631.56 13,782.28 营业利润 2,326.69 2,536.98 2,826.20 3,166.88 3,500.16 非流动资产合计 29,412.00 34,205.75 35,972.92 38,269.77 41,321.60 营业外收入 17.73 37.30 37.30 30.78 35.13 资产总计 67,919.65 77,970.05 83,392.39 95,776.73 111,210.89 营业外支出 10.20 8.98 30.00 35.00 35.00 短期借款 3,510.93 3,108.80 2,000.00 2,000.00 2,500.00 利润总额 2,334.22 2,565.30 2,833.50 3,162.66 3,500.29 应付账款 23,851.21 26,115.68 30,361.75 32,261.46 37,196.52 所得税 501.16 567.79 627.15 700.01 774.74 其他 9,100.23 11,375.25 12,772.77 12,924.54 15,234.35 净利润 1,833.05 1,997.51 2,206.35 2,462.65 2,725.55 流动负债合计 36,462.37 40,599.74 45,134.53 47,186.00 54,930.87 少数股东损益 23.03 18.75 26.48 27.87 29.71 长期借款 9,325.38 13,239.09 12,000.00 20,000.00 25,000.00 归属于母公司净利润 1,810.03 1,978.76 2,179.87 2,434.79 2,695.84 应付债券 0.00 498.13 166.04 221.39 295.19 每股收益（元） 0.58 0.63 0.69 0.77 0.86 其他 2,036.45 2,104.79 2,032.29 2,057.85 2,064.98 非流动负债合计 11,361.84 15,842.02 14,198.34 22,279.24 27,360.17 负债合计 47,824.21 56,441.75 59,332.86 69,465.24 82,291.04 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 1,039.71 1,089.84 1,116.31 1,144.18 1,173.89 成长能力 股本 3,144.10 3,144.10 3,144.10 3,144.10 3,144.10 营业收入 9.36% 18.21% 11.69% 11.31% 11.39% 资本公积 6,832.86 6,832.86 7