内生外延带动营收稳健增长，资产减值损失冲减推升利润增速

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019年04月14日 公司研究●证券研究报告 地素时尚（603587.SH） 动态分析 内生外延带动营收稳健增长，资产减值损失冲减推升利润增速 事件 公司披露年报及一季报，2018年实现营收21.00亿元，同比增长7.94%，实现净利润5.74亿元，同比增长19.59%，基本每股收益1.55元，拟每10股派息10元（含税）。 2019年Q1，公司实现营收5.84亿元，同比增长13.53%，实现净利润1.95亿元，同比增长32.58%。 投资要点  营业收入稳步增长，资产减值损失冲减推升利润增速：2018年公司营业收入稳步增长，增速接近8%。各品牌均价提升、线下渠道扩张以及线上快速增长，推动公司在整体服装终端零售增速放缓背景下保持稳健的增速。 全年归母净利增长近20%，主要源于2017年公司出现房屋买卖纠纷，确认资产减值损失1亿元，形成低基数，并于2018年部分冲减，推升2018年利润增速。若不考虑2017年影响，2016年至2018年公司归母净利年复合增速约5%。 2019年Q1，公司在暖冬背景下取得14%的营收增长，线上线下、内生外延均表现良好。归母净利增速33%，明显高于营收增速，主要源于收到与经营相关的政府补助，去年该政府补助于二季度确认，季度错位推升利润增速。  内生外延推动各品牌营收稳健增长：分品牌看，2018年DA、DM、DZ、RZ品牌占营收比例分别约59%、8%、32%、1%，各品牌分别实现营收增长约7%、15%、7%、242%。其中，均价提升推动2018年DA、DZ品牌稳健增长以及DM较快增长；RZ品牌营收较小，仍处于培育期。 分渠道看，2018年公司线上、线下分别取得营收占比12%、88%，分别实现营收增长31%与5%，公司服装在线上渠道具有较强竞争力。渠道扩张及均价提升保证线下增长。2018年末公司门店数量增长2.3%至1062家，以DA、DZ品牌为主，DA、DM、DZ品牌门店数量分别占比58%、5%、36%。全年DA、DM、DZ、RA品牌门店数量分别变动-0.2%、15%、4%、30%，渠道扩张推动线下营收增长。  资产减值冲减推升净利率：盈利能力方面，2018年，市场竞争加剧使公司更多地参加商场促销等活动，毛利率同比降低0.94pct至73.90%。店铺租金增加使销售费用率增加2.37pct至33.68%，男装研发费用增加以及咨询、折旧费用提升使管理及研发费用占应收比例提升0.85pct至8.75%，财务费用保持-1.41%，整体期间费用率提升3.39pct至41.02%。2017年大幅存货清理使2018年库龄结构良好，叠加2017年资产减值高基数及2018年二季度的冲回，资产减值损失占营收降低8.72pct至-2.05%。最终公司净利率提升2.66pct至27.33%。 存货方面，2018年末，公司存货同比增加1.16%，占营收比例由2017年的13.09%纺织服装 | 服装及服饰制品III 投资评级 增持-A(首次) 股价(2019-04-12) 28.22元 交易数据 总市值（百万元） 11,316.22 流通市值（百万元） 1,721.42 总股本（百万股） 401.00 流通股本（百万股） 61.00 12个月价格区间 18.53/47.95元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 8.27 -4.67 -0.94 绝对收益 13.61 20.19 分析师 王冯 SAC执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 报告联系人 吴雨舟 wuyuzhou@huajinsc.cn 021-20377061 相关报告 -50%-41%-32%-23%-14%-5%4%13%2018!-042018!-082018!-12地素时尚 服装及服饰制品 上证指数 动态分析/服装及服饰制品 http://www.huajinsc.cn/2 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 降至12.27%，整体规模控制良好。现金流方面，2018年公司经营活动现金流量净额增长4.2%至5.85亿元，其中经营活动现金流入增长5.8%至25.5亿元，流出增长6.2%至19.7亿元，现金流态势良好。  女装市场持续较快增长，地素占据市场领先地位：女装是我国服装市场的主要品类，2017年女装市场规模达9232亿元，2017至2021年年复合增速有望近4.4%，高于男装增速。公司在我国中高端女装市场中具有较强竞争力，2015年主品牌市占率排名第三。公司时尚度及设计风格受到消费者认可，奠定公司竞争力基础。公司有望凭借市场地位，通过渠道优化及品类延伸保持稳健的业绩增长。此外，女装消费量弹性较高，国内经济复苏或将推升女装公司业绩增速。  投资建议：我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.63、1.81和2.01元。净资产收益率分别为18.4%、17.9%和17.5%，目前公司PE（2019E）约为17倍。给予“增持-A”建议。  风险提示：市场竞争使毛利率承压；品牌宣传投入等提升销售费用；国内服装零售额增速放缓。 财务数据与估值 会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 1,945.9 2,100.5 2,398.7 2,703.6 3,003.4 同比增长(%) 7.2% 7.9% 14.2% 12.7% 11.1% 营业利润(百万元) 565.5 724.5 822.8 917.9 1,022.1 同比增长(%) -14.2% 28.1% 13.6% 11.6% 11.4% 净利润(百万元) 480.1 574.1 652.5 725.6 805.6 同比增长(%) -8.1% 19.6% 13.7% 11.2% 11.0% 每股收益(元) 1.20 1.43 1.63 1.81 2.01 PE 23.6 19.7 17.3 15.6 14.0 PB 8.5 3.7 3.2 2.8 2.5 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 动态分析/服装及服饰制品 http://www.huajinsc.cn/3 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、内生外延推动营业收入稳健增长 ............................................................ 4 （一）营业收入稳步增长，资产减值损失冲减推升利润增速 ...................................... 4 （二）内生外延推动各品牌各渠道营收稳健增长 ................................................ 5 （三）市场竞争使毛利率下降，资产减值冲回推升净利率 ........................................ 6 二、女装市场持续较快增长，地素占据市场领先地位 ............................................... 7 三、盈利预测 ............................................................................... 8 四、风险提示 ............................................................................... 8 图表目录 图1：地素时尚营业收入 ........................................................................ 4 图2：地素时尚归母净利 ........................................................................ 4 图3：地素时尚分季度营业收入 .................................................................. 4 图4：地素时尚分季度归母净利 .................................................................. 4 图5：地素时尚分品牌营业收入（百万元） ........................................................ 5 图6：地素时尚分渠道营业收入（百万元） ........................................................ 5 图7：地素时尚分品牌门店数量（家） ............................................................ 6 图8：地素时尚利润率情况 ...................................................................... 6 图9：地素时尚费用率情况 ...................................................................... 6 图10：地素时尚存货及营收占比 ................................................................. 7 图11：地素时尚资产减值及营收占比 ............................................................. 7 图12：地素时尚现金流情况 ..................................................................... 7 图13：2014年我国中高端女装市场格局 ........................................................... 8 图14：1980年前后日本家庭女装部分品类消费量情况 ............................................... 8 表1：地素时尚营业收入预测表 .................................................................. 8 动态分析/服装及服饰制品 http://www.huajinsc.cn/4 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、内生外延推动营业收入稳健增长 公司披露年报及一季报，2018年实现营收21.00亿元，同比增长7.94%，实现净利润5.74亿元，同比增长19.59%，基本每股收益1.55元，拟每10股派息10元。 2019年Q1，公司实现营收5.84亿元，同比增长13.53%，实现净利润1.95亿元，同比增长32.58%。 （一）营业收入稳步增长，资产减值损失冲减推升利润增速 2018年公司营业收入稳步增长，增速接近8%。各品牌均价提升、线下渠道扩张以及线上快速增长，推动公司在整体服装终端零售增速放缓背景下保持稳健的增速。 全年归母净利增长近20%，主要源于2017年公司出现房屋买卖纠纷，确认资产减值损失1亿元，形成低基数。该资产减值损失于2018年部分冲减，推升2018年利润增速。若不考虑2017年影响，2016年至2018年公司归母净利年复合增速约5%。 2