个人护理带动营收稳健增长，费用控制推升净利润增速

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019年03月12日 公司研究●证券研究报告 上海家化（600315.SH） 动态分析 个人护理带动营收稳健增长，费用控制推升净利润增速 事件 12日晚公司披露2018年年报，全年实现营收71.38亿元/+10.01%，实现净利5.40亿元/+38.63%，每股收益0.81元，拟10股派2.5元。 其中Q4实现营收17.18亿元/+11.66%，净利0.87亿元/+42.15%。 投资要点  营业收入稳健增长，费用控制推升净利润增速：分季度看，2018年上海家化各季度营业收入分别同比增长10.3%、8.2%、10.0%、11.7%，归母净利分别同比增长35.9%、45.7%、31.7%、42.2%。营业收入方面，公司四季度继续维持双位数的营收增长，主要是个人护理、家居护理品类营收取得较快增长。净利润方面，全年增速维持在40%左右，费用控制提升净利率，推升全年净利润增速。 分品类看，占主营收入64%的个人护理品类，在六神、汤美星、启初等品牌的带动下，保持近13%的稳健增长；占主营收入33%的美容护理品牌，在佰草集品牌调整及部分渠道增速放缓影响下，实现了近4%的营收增增长。 分渠道看，公司线上线下营收增速均有所放缓，渠道调整仍在进行。分渠道看，线下渠道营收增长9%至55.26亿元，线上渠道营收增长13%至16.03亿元，线上线下渠道增速均有所放缓。  美妆品类致毛利率降低，费用管控推动利润提升：盈利能力方面，受市场竞争、促销以及新工厂更高的成本所致，公司毛利率由2017年的64.9%降至2018年的62.8%。由于费用管控良好，全年销售费用率下降2.17pct至40.65%，管理费用及研发费用占营收下降1.00pct至14.47%，由于支付并购款降低利息收入，财务费用率小幅提升，整体期间费用率下降2.78pct至56.0%，覆盖了毛利率降低的影响，并推动利润增速提升。  年末存货较三季度末有所改善，存货规模及资产减值损失可控：存货方面， 2018年末，公司存货余额8.75亿元。在四季度电商销售与库存清理的带动下，年末存货较三季度末已有改善。2018年公司存货占营收比例由2017年末的11.57%提升至12.26%，存货规模较为可控。资产减值方面，全年资产减值损失约6031万元，占营收比例约0.84%，与2017年大致相当，资产减值损失基本可控。  日化品牌具有较强竞争力，有望实现稳健增长：2018年除百货渠道的线下市场中，六神在花露水品类中持续占据近75%市场份额，市占率排名第1；高夫品牌男性面霜市占率第4；启初品牌于婴儿面霜、婴儿沐浴露品类中均排名市场第2。公司典型日化品牌均在其主力品类中取得较高市占率与领先的市场地位。Euromonitor预计2018年至2022年，美妆个护行业市场年复合增速约为8.2%。公司典型日化品牌有望凭借领先的市场地位，在市场规模扩张带动下实现稳步增长。 商贸零售 | 连锁III 投资评级 增持-A(首次) 股价(2019-03-12) 31.46元 交易数据 总市值（百万元） 21,117.48 流通市值（百万元） 21,117.48 总股本（百万股） 671.25 流通股本（百万股） 671.25 12个月价格区间 23.70/47.23元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -7.02 -7.82 -2.09 绝对收益 8.3 10.15 -9.56 分析师 王冯 SAC执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 报告联系人 吴雨舟 wuyuzhou@huajinsc.cn 021-20377061 相关报告 -35%-26%-17%-8%1%10%19%28%2018!-032018!-072018!-112019!-03上海家化 连锁 上证指数 动态分析/连锁 http://www.huajinsc.cn/ 2 / 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分  美妆品牌佰草集、美加净在典型品类中也有良好表现：2018年，佰草集在线下百货渠道中维持2.5%的市场份额，市占率排名第12位；美加净品牌在大众手霜品类中维持12.8%的市场份额，市占率排名第1。我国化妆品市场份额较为分散，公司典型品牌佰草集、高夫仍有较大发展空间。  国内化妆品的市场集中度在走低，较小品牌迎来发展机遇：Euromonitor数据显示，我国化妆品市场CR4由2011年39.4%降低至2016年35.3%。消费者对品牌的粘性不强，愿意尝试新的品牌，为其他小品牌提供快速成长、弯道超车的机会。目前国产品牌开始入围国内化妆品市场前十，2017年国内化妆品市场规模TOP10中，有三个国产品牌入围，上海上美、百雀羚和伽蓝集团。国产三大品牌市占率合计7.1%，与第一名宝洁10.1%的份额仍有较大差距。但从2008年、2012年、2017年这三年市场份额TOP10品牌变迁看，国产品牌已经取得较大进步。  投资建议：上海家化是我国历史悠久的日化企业之一，2018年公司个护、家护品类带动营收稳健增长，费用控制推动净利润较快提升。公司日化品类有望凭借细分市场领先地位取得稳健增长，美妆品类有望迎来国产化妆品品牌发展机遇。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.96、1.20和1.45元。净资产收益率分别为10.4%、11.9%和12.9%，目前公司PE（2019E）约为33倍，给予“增持-A”建议。  风险提示：1.社会消费品零售增速放缓；2.佰草集等美妆品牌渠道改善仍存不确定性；3.海外品牌对高端化妆品市场影响较大；4.公司未来广告营销或推升费用率。 财务数据与估值 会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 6,488.2 7,137.9 8,122.0 9,512.6 10,950.1 同比增长(%) 21.9% 10.0% 13.8% 17.1% 15.1% 营业利润(百万元) 482.3 646.3 777.7 970.2 1,173.9 同比增长(%) 76.5% 34.0% 20.3% 24.8% 21.0% 净利润(百万元) 389.8 540.4 642.1 806.7 974.1 同比增长(%) 80.4% 38.6% 18.8% 25.6% 20.8% 每股收益(元) 0.58 0.81 0.96 1.20 1.45 PE 54.2 39.1 32.9 26.2 21.7 PB 3.9 3.6 3.4 3.1 2.8 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 动态分析/连锁 http://www.huajinsc.cn/ 3 / 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、营业收入稳健增长，费用控制推升净利润增速 ................................................. 4 （一）个人护理带动营收稳健增长，美妆护理有所调整 .......................................... 4 （二）美妆品类致毛利率降低，费用管控推动利润提升 .......................................... 5 二、日化品类有望稳步增长，国产美妆迎来发展机遇 ............................................... 6 （一）日化品类市占率较高，受益市场扩张稳健增长 ............................................ 6 （二）国内化妆品集中度降低，国产品牌迎来发展机遇 .......................................... 7 三、盈利预测 ............................................................................... 8 四、风险提示 ............................................................................... 9 图表目录 图1：上海家化近五年营业收入 .................................................................. 4 图2：上海家化近五年归母净利 .................................................................. 4 图3：上海家化近两年季度营业收入 .............................................................. 4 图4：上海家化近两年季度归母净利 .............................................................. 4 图5：上海家化2018年分品类营业收入及毛利润占比 ............................................... 5 图6：上海家化分渠道营业收入及其增长 .......................................................... 5 图7：上海家化近五年利润率 .................................................................... 6 图8：上海家化近五年费用率 .................................................................... 6 图9：上海家化近五年存货 ...................................................................... 6 图10：上海家化近五年资产减值损失 ............................................................. 6 图11：六神品牌部分子品类线下市占率 ........................................................... 7 图12：美加净、启初部分子品类线下市占率 ....................................................... 7 图13：佰草集部分子品类线下市占率 ............................................................. 7 图14：高夫部分子品类线下市占率 ............................................................... 7 图15：我国化妆品集中度存在下降趋势 ........................................................... 8 表1：我国化妆品行业前十大公司市占率情况 ...........................................