国内领先袜类及内衣生产企业，产能释放订单增长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2019年04月12日 健盛集团（603558.SH） 国内领先袜类及内衣生产企业，产能释放订单增长 全国领先的内衣制造商。公司是中国最大棉袜生产商，主要生产定位中高端的各类棉袜，布局染色、辅料生产、织造等全产业链，采用ODM、OEM的生产模式，已成为PUMA、优衣库、UA、迪卡侬、HM等知名品牌公司长期供应商，出口比例超过80%。公司于2013年布局越南产能，是行业内唯一一家入驻越南的棉袜生产厂商。2017年收购俏尔婷婷100%股权，排名全国第一、全球第三的无缝内衣龙头。2018H1公司营收同增64.47%至7.57亿元（棉袜5.21亿元/无缝内衣2.34亿元），净利同增69.89%至1.11亿元，靓丽表现主要系产能释放订单增加以及俏尔婷婷并表所致（剔除并表因素营收同增14%）。2018年业绩预告归母净利润达到1.97~2.42亿元，同增50%~90%。 内衣市场整体增速平缓，但产品升级、行业整合趋势明显。2009-2016年棉袜市场复合增速为3.5%，预计2017-2020年复合增速为2%~3%。从需求端来看，随着居民消费能力提升，对中高端棉袜需求上升；从供应端来看，行业高度分散，生产具备科技含量的高品质棉袜资源稀缺。无缝内衣属于纺织新兴产业，对传统缝制局部替代，渗透率不断提升。公司两类业务在行业中均处领先地位，享乘产品升级、产业整合机会。 竞争优势：（1）产业链延伸，解决染色瓶颈。在国内及越南均布局印染项目，满足自身需求；（2）积极拓展与品牌商直接合作，提高产业链溢价能力。2013年公司前五大客户中有四席为采购中间商，而2018年公司前五大客户几乎均为下游品牌商。（3）越南产能释放，订单增长驱动成长。越南相较于国内，在税收政策、生产成本端更具吸引力，越南产能释放为公司吸引更多客户/订单。2018年越南棉袜产能1.1亿双，预计2019年实现1.5亿双产能，同增36%。（4）切入无缝内衣市场，丰厚公司业绩。俏尔婷婷凭借领先技术、优质客户以及产能释放等优势，与公司主业形成互补，业绩增速可期。 投资策略：公司是国内领先棉袜代工企业，具备全生产链延伸、越南产能布局优势，未来随着越南产能进一步扩张订单有望随之增长。收购俏尔婷婷，切入无缝内衣新兴纺织行业，与主业在客户、原材料采购、运输等方面形成协同，增速可期。预测2018/2019/2020年净利润分别达到2.09/2.63/3.14亿元，对应EPS 0.50/0.63/0.75元。给予目标价13元，对应2019年PE 21倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 664 1,138 1,546 1,801 2,192 增长率yoy（%） -7.1 71.4 35.8 16.5 21.7 归母净利润（百万元） 103.6 132 209 263 314 增长率yoy（%） 2.2 26.9 59.3 25.8 19.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.25 0.32 0.50 0.63 0.75 净资产收益率（%） 5.6 4.7 7.2 8.5 9.4 P/E（倍） 44.1 34.7 21.8 17.3 14.5 P/B（倍） 2.5 1.6 1.6 1.5 1.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 服装家纺 最新收盘价 10.92 总市值(百万元) 4,567.43 总股本(百万股) 416.36 其中自由流通股(%) 92.29 30日日均成交量(百万股) 3.72 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 研究助理 杨莹 邮箱：yangying1@gszq.com -34%-27%-21%-14%-7%0%7%14%21%2018-042018-082018-122019-04健盛集团沪深300 2019年04月12日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 1353 1124 1444 1658 1943 营业收入 664 1138 1546 1801 2192 现金 379 270 464 540 658 营业成本 493 818 1070 1220 1470 应收账款 121 257 256 342 386 营业税金及附加 7 12 13 16 18 其他应收款 32 41 58 57 82 营业费用 33 52 70 82 102 预付账款 5 6 12 10 15 管理费用 67 123 165 194 238 存货 255 335 438 493 587 财务费用 -6 21 4 16 16 其他流动资产 562 216 216 216 216 资产减值损失 1 5 4 5 8 非流动资产 1103 2159 2400 2485 2647 公允价值变动收益 0 -0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 投资净收益 10 9 8 9 8 固定投资 570 944 1170 1266 1418 营业利润 79 131 227 276 350 无形资产 208 238 252 265 278 营业外收入 59 29 28 45 32 其他非流动资产 325 977 978 954 952 营业外支出 6 4 3 4 4 资产总计 2457 3283 3844 4144 4591 利润总额 131 156 252 317 379 流动负债 532 449 862 981 1171 所得税 28 25 43 54 64 短期借款 352 198 541 672 753 净利润 104 132 209 263 314 应付账款 98 109 161 147 224 少数股东收益 0 0 0 0 0 其他流动负债 83 142 160 163 194 归属母公司净利润 104 132 209 263 314 非流动负债 84 60 61 61 61 EBITDA 200 251 364 460 546 长期借款 2 0 1 1 1 EPS（元/股） 0.25 0.32 0.50 0.63 0.75 其他非流动负债 82 60 60 60 60 负债合计 616 509 923 1042 1232 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 0 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 股本 371 416 416 416 416 成长能力 资本公积 1082 1911 1911 1911 1911 营业收入（%） -7.1 71.4 35.8 16.5 21.7 留存收益 372 465 601 772 977 营业利润（%） -37.0 67.2 73.2 21.5 26.7 归属母公司股东收益 1840 2774 2921 3101 3358 归属母公司净利润（%） 2.2 26.9 59.3 25.8 19.3 负债和股东权益 2457 3283 3844 4144 4591 盈利能力 毛利率（%） 25.8 28.1 30.7 32.2 33.0 现金流表（百万元） 净利率（%） 15.6 11.6 13.6 14.6 14.3 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE（%） 5.6 4.7 7.2 8.5 9.4 经营活动现金流 66 116 249 243 406 ROIC 4.9 4.5 6.2 7.3 8.0 净利润 104 132 209 263 314 偿债能力 折旧摊销 58 91 100 122 143 资产负债率（%） 25.1 15.5 24.0 25.1 26.8 财务费用 -6 21 4 16 16 净负债比率（%） -1.1 -2.6 2.7 4.3 2.9 投资损失 -10 -9 -8 -9 -8 流动比率 2.5 2.5 1.7 1.7 1.7 营运资金变动 -52 -130 -56 -149 -59 速动比率 2.1 1.8 1.2 1.2 1.2 其他经营现金流 -27 12 -0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 -916 -136 -333 -198 -297 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 资本支出 452 350 241 85 162 应收账款周转率 5.7 6.0 6.0 6.0 6.0 长期投资 -535 319 0 0 0 应付账款周转率 5.4 7.9 7.9 7.9 7.9 其他投资现金流 -999 533 -92 -114 -135 每股指标（元/股） 筹资活动现金流 1008 16 -114 -99 -73 每股收益（最新摊薄） 0.25 0.32 0.50 0.63 0.75 短期借款 145 -154 -48 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -1.24 1.03 0.60 0.58 0.98 长期借款 -4 -2 1 -0 0 每股净资产（最新摊薄） 4.42 6.66 7.02 7.45 8.07 普通股增加 71 46 0 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 915 829 0 0 0 P/E 44.08 34.73 21.81 17.34 14.53 其他筹资现金流 -118 -703 -66 -99 -73 P/B 2.48 1.65 1.56 1.47 1.36 现金净增加额 186 -50 -197 -54 36 EV/EBITDA 23.17 18.1 12.9 10.3 8.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年04月12日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 质地优异的棉袜生产企业 ...............................