科创板系列十三：山石网科，网络安全行业的创新领导者

1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 计算机 强于大市 强于大市 维持 2019年04月11日 （ 评级） 分析师 沈海兵 SAC执业证书编号：S1110517030001 科创板系列十三：山石网科，网络安全行业的创新领导者 行业专题研究 风险提示：市场竞争加剧风险；客户集中风险；下游需求降低风险；IPO不及预期。 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 沿产业发展深耕网络安全，产品化程度高渠道代理模式为主 公司是网络安全行业领导者，主营边界安全与云计算安全产品，获多家国内外第三方机构认可，产品广泛运用于金融、电信、政府等高质量客户。公司产品标准化程度高，渠道代理模式接近90%。公司重视研发，研发费用率显著高于行业平均；控费效果良好，期间费用率不断降低。 安全市场仍以硬件为主，云计算市场有望保持高增长 目前我国安全市场仍以硬件为主，占比60%以上，未来三年预计复合增速约27%；公司主营硬件产品市场复合增速均在20%以上。云计算市场预计将保持20%以上复合增速，带动云计算安全市场继续增长。 技术布局继续发力主业，服务升级夯实营销体系 公司募投资金布局技术研发与营销服务体系升级。边界安全方面布局自主可控芯片与智能防火墙；云计算安全领域拓宽覆盖面；营销服务体系升级将增强客户服务体验。 风险提示：市场竞争加剧风险；客户集中风险；下游需求降低风险；IPO不及预期。 1、沿产业发展深耕网络安全，产品化程度高渠道代理模式为主 1.1 边界安全+云计算安全双线发展服务网络安全行业 •公司是中国网络安全行业的技术创新领导厂商，自成立以来一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务。 •公司主要业务为边界安全、云安全和其他业务。边界安全主要涵盖下一代防火墙、入侵检测和防御系统、安全审计、安全管理、云沙箱等产品和服务。云安全业务主要是基于私有云用户和公有云租户开发的微隔离与可视化和虚拟化防火墙产品及服务。 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 图2 公司产品及服务矩阵 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 图1 网络安全产品风险防范示意 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1、沿产业发展深耕网络安全，产品化程度高渠道代理模式为主 1.2 产品力获多家第三方机构认可，产品应用于广泛优质客户 •公司在网络安全全方位防护的能力和市场成绩被多家国内外第三方机构认可。 •公司产品和服务品质、研发能力、响应速度的多维度结合获得了金融、电信、政府、互联网、教育等行业高端客户的广泛认可。 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 图3 公司部分高端客户群体 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 表1 公司获得的主要第三方机构奖项 主要奖项 连续5年入选Gartner的‚企业级防火墙魔力象限‛、‚UTM魔力象限‛ 连续2年入选Gartner的‚IDPS魔力象限‛ 2019年成为唯一入选Gartner《网络流量分析市场指南》的网络安全厂商 数据中心安全防护平台获得Sillicon Valley Communications的《信息安全产品指南》‚2019全球卓越奖‛ 数据中心防火墙、‚山石云·格‛、T系列下一代防火墙获得《Cyber Defense Magazine》‚最具创新数据中心安全产品奖‛、‚下一代云安全方案奖‛、‚突破性安全分析解决方案奖‛ ‚山石云·格‛获‚VMWare Ready‛认证 2016年获NSS Labs‚下一代防火墙推荐级别‛ 2018年被Gartner评为亚太地区企业级防火墙‚全球性厂家‛ ‚基于NFV的虚机微隔离方案‛获2018网络安全解决方案优秀奖 金融 电信运营商 政府 互联网 教育 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1、沿产业发展深耕网络安全，产品化程度高渠道代理模式为主 1.3 产品标准化程度高，销售以渠道代理模式为主 •公司采用直销和代理销售结合的模式，以渠道代理为主 •对于对采购成本、服务质量要求高的部分电信运营商、金融机构及大型企业采用直销模式，便于服务 •产品标准化程度高，主要采用渠道代理模式，降低渠道搭建成本，一定程度上可以规避企业资金风险 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 图4 公司渠道体系 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 图5 公司渠道代理比例丌断上升 6 1、沿产业发展深耕网络安全，产品化程度高渠道代理模式为主 1.4 公司重视研发，控费效果良好 资料来源：招股说明书、Wind、天风证券研究所 •公司重视研发，2016-2018年研发费用率分别为37.07%、30.56%、27.64%，和行业平均同时呈下降趋势，但显著高于行业平均 。 •公司控费效果良好，2016-2018年期间费用率分别为81.68%、70.01%、66.79%，呈不断下降趋势。 资料来源：招股说明书、Wind、天风证券研究所 图6 行业研发费用率对比 图7 公司期间费用率 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1、沿产业发展深耕网络安全，产品化程度高渠道代理模式为主 1.5 营收增长稳定，利润高速释放 图8 公司营业收入情况 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 •公司营业收入保持增长态势。2016年至2018年，公司营业收入由3.27亿元增长至5.66亿元，18年增速略有放缓，复合增长达31.56%。 •公司归母净利润增速快于营收增速。 2016年至2018年，公司归母净利润由119万元增长至7219万元，复合增长率达682%。 图9 公司归母净利润情况 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2、安全市场仍以硬件为主，云计算市场有望保持高增长 2.1 中国网络信息安全市场仍以安全硬件为主，防火墙、UTM、入侵检测高增长 资料来源：招股说明书、IDC、天风证券研究所 •根据IDC数据，2017年中国网络安全细分领域中硬件占比最大，达到188.02亿元，占整体网络安全市场61.44%。2014-2017年，我国安全硬件市场复合增长率32.6%，预计2020年规模368.56亿元，三年复合增长率26.88%。 •防火墙、UTM、入侵检测/防御占比较大，2017年分别达到37.64%、24.70%、15.00%，到2020年预计规模将达130.46亿元、105.25亿元、53.35亿元，复合增长24.99%、30.56%、25.37%。 图10 中国网络安全硬件子领域规模（单位：亿元） 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2、安全市场仍以硬件为主，云计算市场有望保持高增长 2.2 云计算市场预计将保持稳定增长，带动云安全需求 资料来源：招股说明书、中国信息通信研究院、天风证券研究所 •根据中国信息通信研究院《云计算发展白皮书（2018）》，2017年我国云计算整体市场规模达691.6亿元，占全球不到10%，仍有较大发展空间。 •预计我国公有云市场将维持30%以上增速，2021年规模将达902.6亿元。 •预计我国私有云市场将维持20%以上增速，2021年规模将达955.7亿元。 图11 中国公有云市场规模（单位：亿元） CAGR 33.13% 资料来源：招股说明书、中国信息通信研究院、天风证券研究所 图12 中国私有云市场规模（单位：亿元） CAGR 22.33% 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 3、技术布局继续发力主业，服务升级夯实营销体系 3.1 边界安全领域布局自主可控芯片+智能防火墙 •公司拟投入4.44亿元募投资金于网络安全产品线拓展升级项目，占募投资金额49.65%。 •项目主要包括基于国产安全可靠芯片的系列产品研发项目和网络安全大数据分析平台。安全可靠芯片项目拟采用安全可靠的处理器芯片、交换芯片和可信计算芯片设计硬件系统平台，顺应我国设备安全可靠潮流。 •网络安全大数据分析平台将构筑大数据平台、智能分析引擎和业务应用三层，构建下一代智能安全运维解决方案。 图13 公司安全大数据分析平台架构设想 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 3、技术布局继续发力主业，服务升级夯实营销体系 3.2 云计算安全领域布局高性能云计算安全产品 •公司拟投入2.86亿元募投资金于高性能云计算安全产品研发项目，占募投资金额32%。 •项目规划主要包括在容器安全、云化产品线和SD-WAN产品进一步扩大公司云产品的覆盖面。 图14 公司云计算安全产品布局 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 3、技术布局继续发力主业，服务升级夯实营销体系 3.3 公司将升级营销及服务体系 •公司拟投入1.64亿元募投资金于营销网络及服务体系建设项目，对现有营销网络及服务体系进行升级，占募投资金额18.35%。 •项目主要包括建设‘两纵一横’矩阵式网络化营销体系和客户服务支持中心。 •两纵是全国性纵向销售布局，包括垂直型行业拓展和中国区渠道拓展；一横是指区域当地办事处，负责当地市场重点客户拓展。 •项目旨在增强公司服务能力和综合能力，给客户带来更快捷的响应，更专业和更良好的服务体验 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 1、市场竞争加剧风险。公司可能面临更多市场新入者的挑战，或对公司业绩产生影响。 2、客户集中风险。公司前五大客户主要为分销商，占比超过80%，未来如合作破裂将对公司业绩造成较大影响。 3、下游需求降低风险。公司产品在部分大型客户中应用较多，未来如下游客户需求丌振将对公司业绩产生影响。 4、IPO丌及预期。目前公司上市申请暂处于交易所受理状态，或无法通过审核程序。 4、风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称‚天风证券‛）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载