汽车和汽车零部件行业：光大汽车时钟五问五答板块配置节奏，汽车时钟复苏尚需时日，板块或将抢跑超额收益
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月8日 汽车和汽车零部件 汽车时钟复苏尚需时日，板块或将抢跑超额收益 ——光大汽车时钟五问五答板块配置节奏 行业动态 ◆现阶段利润增速改善幅度是否主导板块估值修复？ 我们认为行业在复苏时区EPS上的弹性十分有限，而板块估值水平却确定性上升，主导板块走势的主要因素在于板块的估值是否发生修复。 ◆什么因素会触发板块估值抢跑？ 萧条末期汽车股估值抢跑的基本传导逻辑是：金融或宏观指标拐点——经济景气度后续见底或下行风险可控的预期强化——汽车行业率先经济企稳回升基本逻辑的认知——汽车行业复苏期板块估值确定性扩张——配置早周期汽车股驱动估值抢跑基本面。 ◆4月是否具备触发板块超额收益的条件？ 3月工业的前瞻指标PMI提升，同时由于去年和今年春节分布时间的差异，2019年3月有效的工作日长于去年同期，预计3月PPI、工业增加值等指标同比增速相对2月有改善。在宏观数据阶段改善的带动下，板块距离6月被动去库存的时间窗口临近，这会令部分资金基于一季报悲观预期下提前布局行业复苏期的估值修复机会。短期汽车消费政策的预期和上海车展的举办是事件性催化。 ◆如何看待板块估值抢跑的空间？ 板块2012年年初估值修复过程中，申万汽车指数涨幅超越同期上证综指涨幅9.6个百分点，板块龙头上汽集团PE-TTM修复至10.4 以2019年4月4日收盘价计算，板块无论绝对收益还是相对收益仍有一定空间，且行业自上而下的配置机会将带动板块内部个股的活跃。 ◆如何看待板块估值抢跑的持续性？ 抢跑的持续性有赖于二季度经济增速下行风险确认的节奏，5月后宏观数据的表现决定了板块估值抢跑后是否发生折返。而随着经济增速下行风险的确认，早周期的汽车股经历折返后会迎来更为稳定的配置性机会。 ◆投资建议： 汽车行业复苏尚待时日，但板块或于4月产生超额收益。板块估值抢跑下绝对收益及相对收益潜在空间相对有限，但自上而下的配置性机会令板块内个股活跃度提升。板块估值修复的持续性有赖于后续经济增速下行风险释放的力度和节奏。我们认为随着二、三季度经济增速下行风险的释放，板块的早周期配置价值会进一步获得市场的共识，配置比例会持续提升。上调行业评级至“增持”。A股汽车方面：建议持续关注行业龙头上汽集团和潍柴动力的估值修复性机会。港股汽车方面：建议关注广汽集团、以及需求若复苏弹性较大的吉利汽车/长城汽车。 ◆风险分析： 行业增长不及预期，去库存力度及促汽车消费政策不及预期等。 增持（上调） 分析师 邵将 (执业证书编号：S0930518120001) 021-52523869 shaoj@ebscn.com 文姬 (执业证书编号：S0930519030001) 021-52523658 wenji@ebscn.com 倪昱婧 (执业证书编号：S0930515090002) 021-52523876 niyj@ebscn.com 联系人 杨耀先 021-52523656 yangyx@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -30%-20%-10%0%10%03-1805-1807-1808-1810-1811-1801-1902-19汽车和汽车零部件沪深300 资料来源：Wind 相关研报 新能源汽车补贴政策出台，一汽轿车并购一汽解放——汽车和汽车零部件行业周报（201903030） ·································· 2019-03-31 光大汽车时钟解构春躁行情驱动力——汽车股周期轮回启示录系列二 ·································· 2019-03-05 站在新一轮汽车周期的底部——汽车股周期轮回启示录系列一 ······································ 2018-12-20 20222428/36139/20190408 15:56 2019-04-08 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 4月以来汽车板块显著跑赢上证 ................................................................................................ 3 2、 汽车板块或将于4月发生超额收益抢跑 .................................................................................... 3 2.1、 现阶段利润增速是否是驱动板块上涨的核心要素？ ................................................................................ 3 2.2、 什么因素会触发板块估值抢跑？ ............................................................................................................. 4 2.3、 4月是否具备触发板块超额收益的条件？ ............................................................................................... 5 2.4、 如何看待板块估值抢跑的空间？ ............................................................................................................. 6 2.5、 如何看待板块估值抢跑的持续性？ ......................................................................................................... 9 3、 投资建议 ................................................................................................................................. 10 4、 风险分析 ................................................................................................................................. 10 20222428/36139/20190408 15:56 2019-04-08 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、4月以来汽车板块显著跑赢上证 申万汽车指数年初至三月底涨幅29%，涨幅于申万28个一级行业中排名23，表现偏弱。而4月以来相对三月底申万汽车指数涨幅7.9%，同期上证综指涨幅5%，显著跑赢。4月以来板块内的乘用车、客车、重卡和零部件中重点公司均实现大约10%-20%的涨幅。 事件性影响上，2019年4月4日商务部召开例行新闻发布会，商务部新闻发言人高峰表示：“将会同相关部门多措并举，从优化环境、增加供给、促进升级、拓展消费等重点方面入手，采取积极措施，推动我国汽车消费市场健康平稳发展。一是优化市场环境，重点加大对未按要求明示价格、加价销售、强制搭售、违规限制经销商经营等行为的执法力度，努力营造竞争有序、让消费者放心的消费环境。二是拓展供给渠道，深入推动汽车平行进口，满足多样化、多层次的汽车消费需求。三是推动消费结构升级，我们将推动出台促进老旧机动车报废更新、二手车交易的法规、规章和相关国家标准，取消机动车回收企业总量控制，放开报废机动车“五大总成”再制造再利用，全面取消二手车限迁，完善促进汽车消费的长效机制。四是促进汽车后市场发展，努力拓展汽车消费空间。积极推动汽车赛事、汽车旅游、汽车文化、汽车改装等相关产业发展，深挖汽车后市场潜力。” 图1：汽车板块4月以来开始跑赢上证 图2：4月以来板块内细分领域重点公司大幅反弹 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 现阶段汽车行业处于汽车时钟哪个阶段，当前投资汽车板块的主要矛盾是什么？4月以来板块的超额收益是否可持续？板块后续的走势会如何演绎？本文就上述问题做进一步分析。 2、汽车板块或将于4月发生超额收益抢跑 2.1、现阶段利润增速是否是驱动板块上涨的核心要素？ 我们在《汽车股周期轮回启示录》系列报告中建立了汽车行业景气阶段的划分，并研究了板块在不同景气时区的估值和利润特征。我们认为行业在复苏时区EPS上的弹性十分有限，而板块估值水平却确定性上升，主导板块走势的主要因素在于板块的估值是否发生修复。目前根据光大汽车时钟行业仍处于主动去库末期并有望在下半年进入行业复苏区。因此行业下半年利20222428/36139/20190408 15:56 2019-04-08 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 润改善空间十分有限，未来一段时间影响板块配置节奏的主要矛盾在于板块估值修复的触发与否。 图3：板块在复苏时区估值确定性修复 图4：板块在复苏时区利润增速显著弱于过热期 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2.2、什么因素会触发板块估值抢跑？ 我们在《光大汽车时钟解构春躁行情驱动力》报告中分析了三轮周期汽车板块均发生了估值抢跑基本面的情况，并筛选了抢跑的前瞻指标——年化社融增速，我们认为这和汽车行业的早周期属性有关。货币和信用指标会令经济后续触底预期得到强化，而汽车行业早于工业行业复苏的基本逻辑令左侧资金基于对经济拐点的判断配置汽车板块。因此汽车股估值抢跑的基本逻辑是：金融或宏观指标拐点——经济景气度后续见底或下行风险可控的预期强化——汽车行业率先经济企稳回升基本逻辑的认知——汽车行业复苏期板块估值确定性扩张——配置早周期汽车股驱动估值抢跑基本面。我们认为行业复苏时区对经济是否触底的预期会触发板块估值扩张或收缩。 图5：社融拐点触发估值抢跑 图6：2008年底社融拐点触发板块超额收益 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 20222428/36139/20190408 15:56 2019-04-08 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图7：2012年初社融拐点触发板块超额收益 图8：2015年中社融拐点触发板块超额收益 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2.3、4月是否具备触发板块超额收益的条件？ 我们于2018年12月底《站在新一轮汽车周期的底部》报告中判断年初板块存在春躁行情，并在二、三季度出现更好的配置时机。目前看受到以下三方面影响，4月份板块或将持续产生超额收益。 第一，基于汽车行业的早周期属性，在萧条末期和复苏期主导板块估值波动的核心是对经济触底时间和节奏的判断。这一预期受宏观、金融指标的预期影响。1-2月工业企业利润增速进一步下行后，3月工业的前瞻指标PMI提升，同时由于去年和今年春节分布时间的差异，2019年3月有效的工作日长于去年同期，预计3月PPI、工业增加值等指标同比增速相对2月有改善。这会阶段性修正经济触底的悲观预期，有利于早周期行业估值提升。 图9：3月PMI数据改善 图10：3月份有效工作日受到春节分布影响 年份 除夕日期 经济活动受影响时间段 3月有效工作日 2018 2月15日 2月8日-3月9日
