宏观点评：3月数据的超强春节效应和4月市场的半杯水思维

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 3月数据的超强春节效应和4月市场的半杯水思维 证券研究报告 2019年04月07日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 赵宏鹤 联系人 zhaohonghe@tfzq.com 相关报告 数年一遇的春节效应叠加基数效应，预计3月经济数据普遍大幅好于2月。春节效应会影响对开年宏观基本面的判断，尤其在当前经济短周期处于相位切换窗口期的情况下，横跨1季度的春节效应更会带来判断结论的分歧。 虽然我们认为仅凭3月经济数据的好转并不能确认本轮经济下行期的底部就在1季度，但这种分歧对股票市场交易情绪的扰动相当微妙，类似于“半杯水思维”——半杯水放在桌子上，牛市思维下人们倾向于认为这杯水已经有一半是满的，熊市思维下人们则会觉得杯子里还有一半是空的。 熊市状态下，估值被种种因素持续压缩，模糊不清的经济数据很难带来分子端即将改善的一致预期，此时需要更强的确定性；但是在牛市状态下，骤然好转的经济数据会使得“经济已经好转”这一结论无法确定性证伪，进而可能成为进一步强化看涨预期的推手。 总的来说，4月中上旬仍是风险资产的宏观蜜月期，但5月可能面临基本面预期的二次修正，维持股债全年“N字型”走势判断。 风险提示：国内政策基调边际收紧；海外市场波动率提升 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 一、2019年的“超强春节效应”数年一遇 春节效应的概念并不复杂：因经济活动在春节前4-5天和春节后15-20天受到影响，当相邻两年的春节发生在不同日期时，1、2月的经济同比指标会出现较大波动，同一年1-3月的环比指标也会大幅波动。所以，投资、消费、工业等相关经济指标在年初只公布1-2月的整体情况，以求反映削弱春节效应后开年经济的真实情况；对于进出口、PMI、CPI等分别公布1、2月数据的经济指标，春节效应同样会带来显著扰动。 多数情况下，将1-2月数据合并来看可以消除大部分春节效应，但在少数情况下3月数据也会受到春节效应的显著干扰。以今年为例，2019年除夕在2月4日，因此经济活动受春节干扰的时间段主要在1月底和整个2月；2018年除夕在2月15日，受春节影响的时间段主要是2月中下旬和3月上旬。因此2019年大概率会出现：经济数据同比增速1-2月偏低、3月偏高；环比增速2月偏低、3月偏高的情况。已经公布的3月PMI数据就是一例——2月的49.2偏低、3月的50.5偏高。 2019年的春节效应横跨1-3月且3月数据较强，这种“超强春节效应”在最近10年只出现过3次（2011年、2016年、2019年），却给1季度-2季度初的经济形势判断带来挑战。 表1：近10年春节时间和春节效应汇总 年份 除夕日期 经济活动受影响时间段 3月春节效应影响 2009 1月25日 1月下旬，2月中上旬 无 2010 2月13日 2月中下旬，3月初 数据偏弱 2011 2月2日 1月底，2月 数据偏强 2012 1月22日 1月下旬，2月中上旬 无 2013 2月9日 2月 无 2014 1月30日 1月底，2中上旬 无 2015 2月18日 2月中下旬，3月上旬 数据弱 2016 2月7日 2月 数据强 2017 1月27日 1月下旬，2月中上旬 无 2018 2月15日 2月中下旬，3月上旬 数据弱 2019 2月4日 2月 数据强 资料来源：天风证券研究所整理 二、不仅是PMI，春节效应和基数效应下的3月经济数据整体大幅好于2月 如前所述，今年的超强春节效应会导致3月多项经济数据的同比和环比增速较2月出现明显改善，但实际情况是2月数据偏低、3月数据偏高，因此将1季度数据作为一个整体来衡量更加客观真实。 不仅是PMI，和生产相关的工业增加值、工业企业利润、出口等数据的春节效应同样很强，3月同比增速将明显高于1-2月。我们预计3月工业增加值同比增长6.1%，1-2月仅为5.3%，实际1-3月同比5.6%；1-3月工业企业利润同比增长-7%，1-2月仅为-14%；3月出口（美元计价）同比增长10-12%，2月仅为-20.8%，实际1-3月同比0-1%。此外，在春节效应和近期一二线城市转暖的带动下，预计3月商品房销售面积增速也将较1-2月有所回升，房地产新开工、施工、建安投资增速都有可能出现反弹。 除春节效应之外，3月的“基数效应”同样不可忽视。受去年低基数的影响，19年3月的CPI、PPI、社融增速等指标都将明显高于1-2月。在去年3月CPI低基数的基础上叠加今年3月肉菜价格上涨的因素，预计3月CPI同比可能由2月的1.5%大幅回升至2.3-2.4%；预计3月PPI同比由2月的0.1%回升至0.5%左右。 类似的，在今年表外融资规模收缩明显放缓和地方专项债提前发行（3月发行量3600亿） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 的共同影响下，预计3月社融增速较2月小幅反弹至10.3%左右。 表2：3月主要经济数据预测和对比 单位：%（同比） 19年1-2月 19年3月（E） 19年1季度（E） 18年4季度（前值） 工业增加值 5.3 6.1 5.6 5.7 工业企业利润 -14 5 -6.9 -1.0 固定资产投资 6.1 6.1 6.1 6.4 社会消费品零售总额 8.2 8.2 8.2 8.3 进口 -3.2 -1 -2.4 4.4 出口 -4.6 11 0.4 3.9 CPI 1.6 2.4 1.87 2.2 PPI 0.1 0.5 0.23 2.3 社融 10.1 10.3 10.3 9.8 资料来源：WIND，天风证券研究所 三、3月数据反弹并不意味着1季度是经济底 对于1季度，无论是实际值还是名义值都大概率较去年4季度进一步下滑。由表2汇总可见，叠加春节效应和基数效应，3月主要经济数据多数较1-2月明显回升，但将1-3月数据作为整体来看，19年1季度主要经济数据仍较18年4季度有所下滑。预计19年1季度实际GDP增长6.3%，18年4季度为6.4%——即使3月数据有所反弹，经济在1季度仍处于下行阶段。 对于2季度，我们在近期报告《回归基本面》《2季度利率展望》中判断：预计以实际GDP衡量的经济增速仍在下行期，但已经逐步接近本轮经济短周期的底部，下滑速度较1季度进一步放缓。内需（投资、消费）有望接近企稳，拖累经济下行的主要力量来自于受全球经济景气度下滑影响的外需（出口）；从领先指标看，2季度出口压力较1季度更大，预计2季度出口（美元计价）同比负增长，成为未来1-2个季度拖累经济的重要因素。 总体来说，1季度经济仍在下滑，但韧性好于去年底的一致预期；2季度可能是内需触底回升的时点，但考虑到出口的压力，经济仍可能小幅下滑；3季度，如果国内货币、财政等政策基调不发生方向性变化，内需有望进一步修复，届时外需的表现将决定经济是否确认底部。因此，仅凭3月经济数据的普遍好转，并不能确认本轮经济下行期的底部就在1季度。 四、3月经济数据对资本市场有何影响？ 春节效应会影响对开年宏观基本面的判断，尤其在当前经济短周期处于相位切换窗口期的情况下，横跨1季度的春节效应更会带来判断结论的分歧。例如3月的PMI数据，从看多经济和看空经济的两个方向都能找到一些证据，比较客观的说法应该是数据剔除春节效应之后整体表现平常、结构好坏参半。 这种分歧对股票市场交易情绪的扰动也相当微妙，类似于“半杯水思维”——半杯水放在桌子上，牛市思维下人们倾向于认为这杯水已经有一半是满的，熊市思维下人们则会觉得杯子里还有一半是空的。所以在熊市状态下，估值被种种因素持续压缩，模糊不清的经济数据很难带来分子端即将改善的一致预期，此时需要更强的确定性；但是在牛市状态下，骤然好转的经济数据会使得“经济已经好转”这一结论无法确定性证伪，进而可能成为进一步强化看涨预期的推手，更何况1季度的经济韧性确实强于去年年底时的一致预期，而且部分微观数据改善（如部分城市商品房销售和部分细分消费领域）也进一步强化经济企稳预期。 对于A股等风险资产，单从国内宏观面来看，3月宏观数据表现大概率将好于预期，在“经济已经好转”的预期发酵之下，4月中上旬仍然是风险资产的蜜月期；4月3日上证突破3200点之后，市场情绪亢奋，趋势得到了加强，同时监管压力上升。但经济下行尚未确定 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 企稳，预计4月PMI、工业增加值和出口等数据会再次回落，规模以上工业企业盈利仍处于低迷状态，5月中下旬市场可能面临宏观基本面预期的二次修正。基本面和市场中期向好的趋势不变，维持全年“N字型”走势的判断。 政策方面，2季度货币政策进入信用传导效果的观察期，短期加大宽松的空间有限，但经济企稳之前，货币政策基调也不会发生方向性转变。我们在《2季度利率展望》中预计4月流动性总缺口约1.4-1.7万亿，其中长期流动性缺口约8000-1.1万亿。央行从3月20日至今尚未进行公开市场操作，一方面在于3月流动性缺口较小，另一方面也意味着4月仍有必要投放流动性以补充流动性缺口。近日官方对4月1日降准进行了辟谣，因此降准时机可能较市场此前预期推迟，或以超额续作MLF同时降低MLF利率的方式替代降准。总的来说，4月资金价格可能将高于1-2月。 对于利率债等无风险资产，短期受4月降准预期弱化、股市风险偏好提升和通胀预期的影响，暂时处于比较难受的阶段。但我们认为基本面尚未见底、货币宽松方向不变，因此利率在未来2个季度之内仍然有下行空间。经过近期的剧烈调整后，利率债存在较大的交易机会，需要耐心等待政策信号、基本面预期和股市风险偏好的二次修正时机。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门