机械：建筑-走出低谷的初步迹象显现；将三一重工/山推上调至中性评级

2016年3月9日 中国：机械：建筑 证券研究报告走出低谷的初步迹象显现；将三一重工/山推上调至中性评级 2016年2月挖掘机销量重回正增长... 3月8日公布的数据显示，中国2016年2月份挖掘机销量同比增长40%，是过去23个月以来的首次正增长，推动年初至今销量同比增长8%。主要国内外品牌的销售情况均明显改善，今年1-2月前五大品牌销售同比增长34%，剩余品牌的则累计同比下降15%，表明市场整合度进一步提高。 ...部分得益于春节因素和排放标准收紧所推动的销售... 虽然2016年2月份的工作日天数与去年相同，均为12天（假设工人在除夕前一周开始休假），但购置机械设备的决定通常在年后做出（去年春节在2月底而今年春节在2月初）。此外，中国将禁止在4月1日之后销售新国三以下排放标准的工程机械车辆，这可能也促使公司降价销售符合国二排放标准的机械。 ...而且建筑活动小幅回升 2月份，KOMTRAX （小松挖掘机的远程监控系统）工作小时数同比上升4%至48小时，而我们在近期渠道调研时也听到工程机械生产商/经销商表示挖掘机利用率改善，在建筑项目中尤其如此。我们预计2016年中国的基础设施固定资产投资将保持稳健，这应该有助于推动挖掘机利用率进一步提高。不过，我们认为全面复苏仍取决于房地产建筑活动，而我们的房地产研究团队对此持谨慎看法（2015年新开工面积同比下降14%）。我们目前预计2016年/17年/18年挖掘机销量同比增幅为-3%/+8%/+8%（原预测为-7%/+9%/+5%）。 调整我们研究范围内工程机械股的盈利预测/目标价格；将三一重工/山推评级上调为中性 为了反映我们最新的行业销售增速预测，我们调整了研究范围内工程机械股的2015/16/17/18年每股盈利预测，调整幅度中值为0%/ +14%/+16%/+14%。此次调整幅度较大的主要原因在于工程机械企业的盈利已在历史低位。我们还将三一重工/柳工/合力/龙工基于2017年预期EV/GCI vs. CROCI/WACC计算的12个月目标价格分别上调了53%/3%/1%/9%，并将山推基于 EV/GCI计算的12个月目标价格上调了100%。对于三一重工和山推目标价格的大幅调整反映出两家公司的 CROCI因现金回款周期缩短和资本支出需求减少而有所改善，而且我们对于山推新应用了1.2倍的2011-15年EV/GCI中值（原为0.8倍）。由于三一重工/山推的最新目标价格所隐含的下行空间相对有限，我们现将二者评级从卖出上调至中性。 我们研究范围内工程机械股的评级和目标价格调整概要 注：表明该股位于我们的地区强力买入名单。股价截至2016年3月8日收盘。 资料来源：Datastream、高盛全球投资研究 杜茜 执业证书编号: S1420511100001 +86(10)6627-3147 jacqueline.du@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究TickerCompanyCurrentRating Current 12-m Target Price Current pricePotential upside/downsideOnshore002008.SZHan's laserBuy*Rmb 31.5Rmb 19.9258%300124.SZInovanceBuyRmb 53.6Rmb 34.5955%600761.SSHeliNeutralRmb 12.1Rmb 9.5427%000528.SZLiugongNeutralRmb 8.1Rmb 6.8319%601800.SSCCCC ANeutralRmb 12.9Rmb 11.7510%300024.SZSiasunNeutralRmb 53.2Rmb 48.899%002527.SZSTEP ElectricNeutralRmb 15.5Rmb 14.38%601390.SSCRG ANeutralRmb 8.5Rmb 8.095%601186.SSCRCC ANeutralRmb 11.1Rmb 11.130%000680.SZShantuiNeutralRmb 5Rmb 5.24-5%601766.SSCRRC ANeutralRmb 9.5Rmb 10.16-6%600582.SSTian DiNeutralRmb 5.6Rmb 6.51-14%600031.SSSany HeavyNeutralRmb 4.6Rmb 5.48-16%000988.SZHuagongNeutralRmb 15.1Rmb 18.5-18%002747.SZEstunSellRmb 28Rmb 45.12-38%Offshore6869.HKYOFCBuyHK$ 11.8HK$ 7.3361%2386.HKSEGBuyHK$ 8.9HK$ 5.9151%3311.HKCSCIBuyHK$ 16.4HK$ 11.1447%1829.HKCMECBuyHK$ 8HK$ 5.6242%1800.HKCCCC HBuyHK$ 10.2HK$ 8.0227%3969.HKCRSCBuyHK$ 5.1HK$ 4.2719%1882.HKHaitianNeutralHK$ 13.1HK$ 11.3615%HOLIHollysysNeutral$ 21.6$ 18.9414%1766.HKCRRC HNeutralHK$ 8.2HK$ 7.3911%0390.HKCRG HNeutralHK$ 5.7HK$ 5.347%1186.HKCRCC HNeutralHK$ 8.7HK$ 8.255%3339.HKLonkingNeutralHK$ 1.2HK$ 1.145%3898.HKZhuzhou CSRNeutralHK$ 40.8HK$ 39.73%0631.HKSANYISellHK$ 1.5HK$ 1.65-9%*OilCi iLi 2016年3月9日 中国：机械：建筑 全球投资研究 2 图表1: 2016年2月中国的挖掘机销量出现了23个月以来的首次正增长... 中国月度挖掘机销量和同比增速，2008年1月– 2016年2月 图表2: ...推动2016年年初至今的销售同比增幅升至+8%，而去年同期为-55% 中国月度挖掘机销量和年初至今的同比增幅，2015年1月–2016年2月 资料来源：上实咨询、高盛全球投资研究 资料来源：上实咨询、高盛全球投资研究 图表3: 三一重工和卡特彼勒等主要品牌表现领先，而且市场份额在近几个月有所扩大 中国各品牌的挖掘机销量/市场份额细分， 2016年1/2月vs. 2015年1/2月 资料来源：上实咨询、高盛全球投资研究 -100%-50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16台中国挖掘机月度销量(左轴)月度销量同比增幅(右轴)过去12个月平均销量同比增幅(右轴)-60%-40%-20%0%20%05,00010,00015,0002015 月度销售(左轴)2016 月度销售(左轴)2015年初至今销售同比(右轴)2016年初至今销售同比(右轴)台Jan-16 Feb-162016YTD Jan-15 Feb-152015YTD Jan 16 yoy Feb 16 yoy 2016YTD yoy2015 yoyYTD20162015ChangeHCM167325492250149399-33%118%23%-49%7.2%6.3%1.0%Komatsu179318497191150341-6%112%46%-52%7.3%6.6%0.8%Doosan167278445179150329-7%85%35%-49%6.5%6.1%0.4%Caterpillar4836361,11941936378215%75%43%-30%16.5%12.0%4.5%Kobelco104201305291222513-64%-9%-41%-44%4.5%7.0%-2.6%Liugong170148318192122314-11%21%1%-33%4.7%4.9%-0.2%Hyundai Jiangsu4043836866134-41%-35%-38%-56%1.2%1.4%-0.2%Volvo768315914655201-48%51%-21%-59%2.3%3.1%-0.8%Sany Heavy5927701,3625645061,0705%52%27%-27%20.0%17.4%2.7%Lonking *90100190706013029%67%46%-39%2.8%2.2%0.6%XGMA1196017914658204-18%3%-12%-36%2.6%2.1%0.5%Volvo Lingong **8080160107104211-25%-23%-24%-31%2.4%4.2%-1.8%Zoomlion7512101828-30%-72%-57%-50%0.2%0.7%-0.6%Others7667071,4731,0016511,652-23%9%-11%-30%21.7%26.1%-4.4%Total3,0403,7546,7943,6342,6746,308-16%40%8%-38%100.0%100.0%* Lonking's volume is GSe** Lingong is 70% controlled by VolvoVolume (units)GrowthMarket Share 2016年3月9日 中国：机械：建筑 全球投资研究 3 图表4: 小松的数据显示，中国的挖掘机工作小时数的降幅收窄，符合我们对于经销商/生产商的渠道调研反馈... 小松的中国挖掘机工作小时数和6个月移动平均值变动，2009年1月 – 2016年2月 图表5: ...我们认为这得益于建筑活动小幅回升的推动，因为2015年下半年大型建筑工程企业的新合同签订提速 中国建筑工程总公司/中冶集团/中国铁建/中国中铁/中交建季度新签合同同比增速，2015年一季度 –2015年四季度 注：中国铁建/中国中铁/中交建尚未发布2015年四季度新签订合同数据 资料来源：公司数据 资料来源：公司数据 图表6: 但是，我们认为建筑工程机械行业的全面复苏仍取决于房地产新开工项目，而这一领域2015年同比下降14%... 中国房地产月度新开工面积和同比增幅，2004年1月– 2015年12月 图表7: ...不过，我们小幅上调了2016-18年挖掘机销量预测，以反映建筑活动的改善 中国的挖掘机销量和同比增幅，2011-18年 资料来源：中国统计局 资料来源：上实咨询、高盛全球投资研究 图表8: 计入我们最新的挖掘机销量假设后，我们上调了研究范围内工程机械企业的2016/17/18年盈利预测，调整幅度中值为+14%/+16%/+14% 资料来源：高盛全球投资研究 050100150200250-20%-10%0%10%20%小松中国挖掘机利用小时数(右轴)6个月移动平均同比变化(右轴)小时数-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%CSCECMCCCRCCCRGCCCC1Q152Q153Q15