收入增速呈现改善迹象；上调目标价，维持中性评级

2015年3月16日 公司最新消息 苏宁云商 (002024.SZ) 中性 证券研究报告收入增速呈现改善迹象；上调目标价，维持中性评级 (摘要) 最新事件 经过一年半的转型调整，公司线上线下业务收入增速呈现改善迹象，因此我们将12个月目标价格从人民币6.40元上调至9.90元。2014年四季度公司网购收入同比增长42.3%，虽然依然低于艾瑞披露的B2C行业整体63.9%的增速，但已有所改善。我们预计2015年一季度网购收入增速超过100%，线下同店销售增速超过5%。我们预计2015年公司整体收入增速将从2014年3.4%提升至10.6%。但考虑到13%的上涨空间，我们维持中性评级。 潜在影响 我们预计2015年公司将继续推进转型： 1、供应链深化，在智能产品、超市和母婴品类重点突破：苏宁计划通过大数据和C2B打造百万台量级以上的手机、电视、空调等智能设备/电器。拓展100个农产品合作基地。为500万以上家庭定制婴童安全产品。 2、渠道下沉和拓展：管理层计划在1500个县镇市场开设苏宁易购服务站，在500所高校建立校园俱乐部。 3、提升后台能力：将公司物流、数据和金融业务对外开放。其中，2015年仓储物流面积有望达到500万平米，90%以上乡镇实现次日达，并将其向平台商户和供应商开放。 4、实体门店优化：继续关闭低效门店、改造大店。 估值 我们上调2014年每股盈利预测以反映业绩预告中人民币20亿元的一次性收入，下调利润率假设后将2015-2016年每股盈利预测下调至人民币-0.07/+0.01元(原来为+0.03/+0.18)；引入2017年盈利预测。我们的分部估值法现在基于DCF（原来对线下业务用PEG估值，对线上业务用P/S估值）。 主要风险 线上线下业务增速高于/低于预期。衍生业务发展快于/慢于预期。 * 全文翻译随后提供 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 胡维波 (分析师) 执业证书编号: S1420511110001 +86(21)2401-8944 weibo.hu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 唐琳 (研究助理) +86(21)2401-8929 lin.tang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性苏宁云商 (002024.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)11.3312个月目标价格(Rmb)9.90市值(Rmb mn / US$ mn)83,649.9 / 13,363.7外资持股比例(%)--12/13 12/14E 12/15E 12/16E每股盈利(Rmb) 新0.050.11(0.07)0.01每股盈利调整幅度(%)0.0NMNM(95.1)每股盈利增长(%)(86.1)114.6(167.5)112.3每股摊薄盈利(Rmb) 新0.050.11(0.07)0.01市盈率(X)154.5104.8NMNM市净率(X)2.02.92.92.9EV/EBITDA(X)21.4NM58.731.8股息收益率(%)0.00.00.00.0净资产回报率(%)1.32.8(1.9)0.2CROCI(%)6.36.95.16.0股价走势图1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,400678910111213Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14苏宁云商 (左轴)深证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对26.636.244.3相对于深证A股指数9.63.1(9.0)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为3/13/2015收盘价） 2015年3月16日 苏宁云商 (002024.SZ) 全球投资研究 2 苏宁云商： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 胡维波 weibo.hu@ghsl.cn 唐琳 lin.tang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入105,292.2108,922.5120,505.6132,078.0现金及等价物24,806.320,251.418,308.618,337.7主营业务成本(89,279.1)(92,831.4)(102,826.0)(112,802.4)应收账款1,893.61,958.92,167.22,375.3销售、一般及管理费用(15,875.3)(17,993.8)(18,080.2)(18,870.1)存货18,258.419,074.920,283.522,251.4研发费用--------其它流动资产8,544.28,544.28,544.28,544.2其它营业收入/（支出）(137.0)(141.7)(156.7)(171.8)流动资产53,502.549,829.549,303.651,508.6EBITDA1,617.0(402.4)1,136.92,093.3固定资产净额14,700.018,480.521,461.023,705.4折旧和摊销(1,616.1)(1,642.1)(1,694.2)(1,859.7)无形资产净额6,723.37,914.17,798.27,675.7EBIT0.9(2,044.5)(557.4)233.6长期投资3,390.03,424.03,457.93,491.8利息收入780.4620.2506.3457.7其它长期资产3,935.93,910.53,831.63,730.0财务费用(631.3)(718.6)(759.1)(799.6)资产合计82,251.783,558.585,852.290,111.6联营公司33.933.933.933.9其它(39.5)2,632.0(39.5)(39.5)应付账款41,058.841,964.945,074.449,447.6税前利润144.4523.1(815.8)(113.8)短期贷款1,109.91,109.91,109.91,109.9所得税(40.1)(122.3)0.00.0其它流动负债1,245.71,245.71,245.71,252.3少数股东损益267.5397.2277.3180.3流动负债43,414.444,320.447,430.051,809.8长期贷款593.8593.8593.8593.8优先股股息前净利润371.8797.9(538.5)66.4其它长期负债9,540.59,540.59,540.59,540.5优先股息0.00.00.00.0长期负债10,134.410,134.410,134.410,134.4非经常性项目前净利润371.8797.9(538.5)66.4负债合计53,548.854,454.857,564.461,944.2税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润371.8797.9(538.5)66.4优先股0.00.00.00.0普通股权益28,369.329,167.228,628.728,688.5每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.050.11(0.07)0.01少数股东权益333.6(63.5)(340.8)(521.1)每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.050.11(0.07)0.01每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.050.11(0.07)0.01负债及股东权益合计82,251.783,558.585,852.290,111.6每股股息(Rmb)0.000.000.000.00股息支付率(%)0.00.00.010.0每股净资产(Rmb)3.843.953.883.89自由现金流收益率(%)(4.4)(5.4)(2.3)0.0增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率7.13.410.69.6CROCI(%)6.36.95.16.0EBITDA增长率(61.8)(124.9)382.684.1净资产回报率(%)1.32.8(1.9)0.2EBIT增长率(100.0)NM72.7141.9总资产回报率(%)0.51.0(0.6)0.1净利润增长率(86.1)114.6(167.5)112.3平均运用资本回报率(%)4.96.24.25.4每股盈利增长(86.1)114.6(167.5)112.3存货周转天数72.573.469.968.8毛利率15.214.814.714.6应收账款周转天数6.26.56.26.3EBITDA利润率1.5(0.4)0.91.6应付账款周转天数162.5163.2154.5152.9EBIT利润率0.0(1.9)(0.5)0.2净负债/股东权益(%)(80.5)(63.7)(58.7)(59.1)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNM0.7现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润371.8797.9(538.5)66.4折旧及摊销1,616.11,642.11,694.21,859.7基本市盈率(X)154.5104.8NMNM少数股东权益(267.5)(397.2)(277.3)(180.3)市净率(X)2.02.92.92.9运营资本增减542.024.21,692.72,197.1EV/EBITDA(X)21.4NM58.731.8其它(23.9)(33.9)(33.9)(33.9)企业价值/总投资现金(X)1.21.51.41.4经营活动产生的现金流2,238.52,033.12,537.23,909.0股息收益率(%)0.00.00.00.0资本开支(4,761.5)(6,588.0)(4,480.0)(3,880.0)收购(273.9)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它(5,013.0)0.00.00.0投资活动产生的现金流(10,048.4)(6,588.0)(4,480.0)(3,880.0)支付股息的现金（普通股和优先股）(625.9)0.00.00.0借款增减3,494.90.00.00.0普通股发行（回购）32.10.00.00.0其它(26.9)0.00.00.0筹资活动产生的现金流2,874.20.00.00.0总现金流(4,935.8)(4,554.9)(1,942.8)29.0注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年3月16日 苏宁云商 (002024.SZ) 全球投资研究 3 Our new TP of Rmb9.9 is based on DCF-driven SOTP; still Neutral Since 3Q13, Suning has been seeing operating losses. We raise 2014E EPS to reflect on