资产结构显著优化，平台价值逐步凸显

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2019年04月02日 合兴包装（002228.SZ） 资产结构显著优化，平台价值逐步凸显 18年应收账款和现金流状况好转，公司运营效率持续改善。17年公司PSCP业务扩张背景下，应收项目大幅增加，经营性现金流出现阶段性恶化。18年PSCP业务收入增长1.5倍至28亿元，平台业务持续放量，资产结构开始优化，18年应收项目增长放缓，经营性现金流净额恢复正常，资产负债率下降，表明平台运营模式具备可持续性和改善性，价值逐步体现。 公司盈利质量改善，应收大幅增加主要因并表和PSCP规模扩张。2016年应收账款快速上涨主要受到两个原因的影响，其一是2016年合众创亚与公司完成合并报表，增厚的应收账款绝对值，但与此同时，公司收入规模亦同步增长；其二2016年为PSCP平台起步元年，公司需要通过投入较多现金为用户缩短收款账期以吸引原始用户进入平台体系内，因此该阶段应收账款/收入比值略微提升至32.6%，但随平台规模增长，该比值在2017年快速下滑至26.8%，2018年进一步下滑至22.5%，说明随着PSCP模式逐步成熟，整体收入规模增长，公司对下游账期议价能力提升。 17年出现阶段性经营性现金流净额为负，主要因为公司策略性储备原材料并且票据延迟贴现。2017年公司经营性现金流出现主要受到2个原因的影响，其一是2017年瓦楞纸原纸价格快速上涨，公司以防纸价连续上涨，加大了原材料库存备货，2017年末公司存货较2016年底增加了2.23亿；其二，由于2017年底票据贴现利率较高，公司未将应收票据进行贴现，使得2018年一季度应收票据较2017年一季度增加了1.5亿。因此该年经营性现金流金额下滑，只是资产结构的临时调整，并非上下游账期结构出现恶化。 受并表影响负债率上升，17~18年逐步下行恢复历史平均水平。2016年负债率提升主要是受到并购合众创亚资产的影响，但公司通过改善合众创亚经营效率的同时提升自身盈利能力，在2017-18年实现负债率的逐步下行，并购对资产负债表的影响已经消除。 合众创亚（亚洲）在合兴整合下经营效率大幅提升，后续有望持续发力。合众创亚（亚洲）16年被架桥合兴收购，在合兴包装整合下，经营效率大幅提升，公司收购对价合理。公司19年对16~17年报表进行重述调整，将架桥合兴并表，基本消除由于收购的营业外收入导致18年利润激增的情况。公司18年增长来自于PSCP业务扩张和主营业务稳步推进，仍实现扣非归母净利润68%的增长。 公司PSCP为低风险可持续的行业整合路径，围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进，估值双击成长可期，维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润3.46/5.08/7.16亿元，同增48.4%/46.8%/40.9%，当前股价对应PE为21.4/14.6/10.3倍。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险，宏观经济大幅放缓风险，PSCP平台发展不及预期风险。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8,748 12,166 15,275 19,736 25,939 增长率yoy（%） 91.8 39.1 25.6 29.2 31.4 归母净利润（百万元） 142 233 346 508 716 增长率yoy（%） -66.0 64.5 48.4 46.8 40.9 EPS最新摊薄（元/股） 0.12 0.20 0.30 0.43 0.61 净资产收益率（%） 6.9 9.4 12.5 15.7 18.4 P/E（倍） 52.2 31.7 21.4 14.6 10.3 P/B（倍） 2.9 2.7 2.4 2.1 1.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 包装印刷 前次评级 买入 最新收盘价 6.32 总市值(百万元) 7,391.35 总股本(百万股) 1,169.52 其中自由流通股(%) 99.65 30日日均成交量(百万股) 20.62 股价走势 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001 邮箱：dingtingting@gszq.com 相关研究 1、《合兴包装（002228.SZ）：再读质疑报道，我们的思考》2019-03-31 2、《合兴包装（002228.SZ）：九千亿纸包装红海破局者》2019-03-26 -37%-18%0%18%37%55%73%91%2018-042018-072018-112019-03合兴包装沪深300 2019年04月02日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 4,319 4,836 5,377 6,348 8,113 营业收入 8,748 12,166 15,275 19,736 25,939 现金 606 798 917 1,184 1,556 营业成本 7,494 10,640 13,296 17,073 22,153 应收账款 1,681 2,681 2,795 3,009 3,817 营业税金及附加 49 63 93 120 157 其他应收款 30 0 34 10 48 营业费用 386 481 604 789 1,141 预付账款 93 27 75 38 92 管理费用 330 350 580 750 1,038 存货 1,221 1,196 1,463 1,952 2,479 财务费用 126 119 146 187 230 其他流动资产 687 135 93 155 122 资产减值损失 31 75 31 39 119 非流动资产 2,143 2,178 2,417 2,698 2,774 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 49 50 53 56 59 投资净收益 4 6 6 6 6 固定投资 1,325 1,297 1,440 1,624 1,604 营业利润 261 356 532 782 1,106 无形资产 519 519 578 650 720 营业外收入 12 14 11 11 9 其他非流动资产 251 311 345 367 391 营业外支出 11 13 14 17 20 资产总计 6,462 7,014 7,794 9,046 10,887 利润总额 262 356 529 776 1,095 流动负债 3,091 3,678 4,112 4,827 5,908 所得税 72 71 105 155 219 短期借款 1,033 1,214 1,407 1,861 1,663 净利润 190 285 424 622 876 应付账款 860 1,187 1,371 1,475 2,217 少数股东收益 48 52 78 114 161 其他流动负债 1,198 1,277 1,335 1,491 2,028 归属母公司净利润 142 233 346 508 716 非流动负债 601 312 293 267 209 EBITDA 419 619 736 1,027 1,367 长期借款 0 245 226 200 142 EPS（元/股） 0.12 0.20 0.30 0.43 0.61 其他非流动负债 601 67 67 67 67 负债合计 3,692 3,990 4,405 5,094 6,117 主要财务比率 少数股东权益 207 287 364 478 639 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 1,170 1,170 1,170 1,170 1,170 成长能力 资本公积 420 420 420 420 420 营业收入（%） 91.8 39.1 25.6 29.2 31.4 留存收益 981 1,156 1,461 1,917 2,529 营业利润（%） 79.0 36.2 49.6 47.1 41.4 归属母公司股东收益 2,563 2,737 3,025 3,474 4,131 归属母公司净利润（%） -66.0 64.5 48.4 46.8 40.9 负债和股东权益 6,462 7,014 7,794 9,046 10,887 盈利能力 毛利率（%） 14.3 12.5 13.0 13.5 14.6 现金流表（百万元） 净利率（%） 1.6 1.9 2.3 2.6 2.8 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 6.9 9.4 12.5 15.7 18.4 经营活动现金流 -229 558 541 529 1,185 ROIC 5.4 7.9 10.0 12.2 15.5 净利润 190 285 424 622 876 偿债能力 折旧摊销 112 197 145 176 201 资产负债率（%） 57.1 56.9 56.5 56.3 56.2 财务费用 126 119 146 187 230 净负债比率（%） 15.4 24.2 22.8 23.8 6.6 投资损失 -4 -6 -6 -6 -6 流动比率 1.4 1.3 1.3 1.3 1.4 营运资金变动 -667 -99 -168 -450 -116 速动比率 1.0 1.0 1.0 0.9 1.0 其他经营现金流 14 61 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -156 -253 -379 -451 -271 总资产周转率 1.47 1.81 2.06 2.34 2.60 资本支出 185 274 236 278 73 应收账款周转率 10.4 5.6 5.6 6.8 7.6 长期投资 19 -12 -3 -3 -3 应付账款周转率 17.4 10.4 10.4 12.0 12.0 其他投资现金流 49 9 -146 -176 -201 每股指标（元/股） 筹资活动现金流 379 -245 -236 -264 -344 每股收益（最新摊薄） 0.12 0.20 0.30 0.43 0.61 短期借款 266 181 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -0.28 0.51 0.46 0.45 1.01 长期借款 -299 245 -19 -26 -58 每股净资产（最新摊薄） 2.19 2.34 2.59 2.97 3.53 普通股增加 127 0 0 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 409 0 0 0 0 P/E 52.2 31.7 21.4 14.6 10.3 其他筹资现金流 -124 -671 -217 -238 -286 P/B 2.9 2.7 2.4 2.1 1.8 现金净增加额 50 56 -74 -187 570 EV/EBITDA 20.4 13.6 11.6 8.6 6.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年04月02日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 资产结构显著优化，平台价值逐步凸显.........................................................................................