年报点评报告：电梯媒体广告业务毛利率持续提升，股东回报计划彰显管理层信心

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年04月24日 分众传媒（002027.SZ） 传媒/营销传播 电梯媒体广告业务毛利率持续提升，股东回报计划彰显管理层信心 ——分众传媒 年报点评报告 年报点评报告 胡皓（分析师） 姚轩杰（分析师） 马笑（联系人） huhao@xsdzq.cn 证书编号：S0280518020001 010-69004656 yaoxuanjie@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010001 maxiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280117100011  2017年营收突破120亿元，拟10股送1元转增2股： 根据分众传媒于4月24日晚间发布的年度报告及一季度报告，公司2017年实现营业收入120.14亿元，同比增长17.63%，实现归母净利润60.05亿元，同比增长34.90%，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增2股。公司2018年一季度实现营业收入29.60亿元，同比增长22.28%；实现归母净利润12.07亿元，同比增长9.10%。  核心主营业务毛利率进一步提升，费用率控制持续向好： 公司主要业务楼宇媒体业务同比增长15.99%，毛利率比上年提高3.11个百分点至76.70%。影院媒体业务实现营业收入同比增长14.14%。总体费用控制得当，期间费用率较上年的22.24%下降2.30%。其中销售费用率由上年同期的19.04%下降至16.63%，管理费用率为4.38%，较2016年的占比4.59%略有下降。  新潮传媒价格战不具可持续性，股东回报计划彰显公司高管信心： 新潮传媒烧钱打价格战不具可持续性，属于短期干扰因素，分众传媒在电梯媒体行业多年的耕耘积累，具备强媒介属性、营销平台品牌及行业垄断优势，因此分众传媒的高质盈利能力有望保持。公司通过发布股东回报计划、子公司参与投资设立投资基金等方式向市场释放出公司管理层着眼于长远的、可持续的发展理念，考虑到公司目前所处的行业地位（一家独大，市场占有率超过70%）和实际的经营状况（毛利率提升水平、费用率控制能力均处于行业领先地位），我们持续看好公司未来业绩的持续稳定增长。  行业龙头地位稳固，持续深耕构建宽护城河，维持“推荐”评级： 我们预计公司2018-2020年净利润分别为69.05、79.37、90.60亿元，对应EPS分别为0.56、0.65和0.74元。当前股价对应2018-2020年PE分别为20、17 和15倍。公司在电梯媒体行业龙头地位稳固，在影院媒体市场市占率同样高居行业第一，我们看好公司在电梯媒体行业多年的耕耘积累构建的宽护城河，维持“推荐”评级。  风险提示：宏观经济下行风险，广告主预算不及预期风险。 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 10213 12,014 14,027 16,104 18,331 增长率(%) 18.4 17.6 16.8 14.8 13.8 净利润(百万元) 4451.2 6,005 6,905 7,937 9,060 增长率(%) 31.3 34.9 15.0 14.9 14.2 毛利率(%) 70.4 72.7 73.0 73.0 73.0 净利率(%) 43.6 50.0 49.2 49.3 49.4 ROE(%) 54.6 56.6 23.5 22.8 21.7 EPS(摊薄/元) 0.36 0.49 0.56 0.65 0.74 P/E(倍) 30.34 22.5 19.6 17.0 14.9 P/B(倍) 16.90 13.0 4.6 3.9 3.3 推荐（维持评级） 市场数据 时间 2018.04.24 收盘价(元)： 11.04 一年最低/最高(元)： 8.31/15.55 总股本(亿股)： 122.32 总市值(亿元)： 1,350.36 流通股本(亿股)： 58.04 流通市值(亿元)： 640.74 近3月换手率： 68.38% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -22.26 -12.76 10.1 绝对 -25.81 -26.82 18.74 相关报告 《公司优势凸显，预计全年净利润增速超23%》2017-10-28 《强者恒强，中国第一大户外媒体业绩同比增幅达32%》2017-08-29 -3%8%19%30%41%52%63%2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 分众传媒 沪深300 2018-04-24 分众传媒 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 2017年营收突破120亿元，拟10股送1元转增2股 根据分众传媒于4月24日晚间发布的年度报告及一季度报告，公司2017年实现营业收入120.14亿元，同比增长17.63%，实现归母净利润60.05亿元，同比增长34.90%，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增2股。公司2018年一季度实现营业收入29.60亿元，同比增长22.28%；实现归母净利润12.07亿元，同比增长9.10%。 2、 双主营齐头并进，毛利率进一步提升 分业务看，公司主要业务楼宇媒体业务实现营业收入93.83亿元，同比增长15.99%，收入占比由上年的79.21%略降至78.11%，仍居主导地位；其毛利率比上年提高3.11个百分点至76.70%。影院媒体业务实现营业收入23.33亿元，同比增长14.14%，收入占比由上年的20.02%略降至19.42%，毛利率比上年降低2.95个百分点至57.62%。其他业务收入共计2.97亿元，同比增长276.52%，占比由上年的0.77%提升至2.47%。可以看到，2017年公司的业务结构基本保持稳定，楼宇媒体与影院媒体两项主要业务营业收入均有明显增长；核心业务楼宇媒体毛利率比上年提升3.11%，推动综合毛利率较上年同期提升2.28个百分点至72.72%。 图1： 2017年分众传媒主营业务构成 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 3、 费用率控制持续向好，研发支出提升 费用端来看，公司2017年总体费用控制得当，期间费用占主营业务收入的比例为19.94%，较上年的22.24%下降2.30%。其中销售费用同比仅增长2.73%，销售费用率由上年同期的19.04%下降至16.63%，得益于公司于报告期内对销售业务费的有效严格控制；管理费用同比增长12.10%，管理费用率为4.38%，较2016年的占比4.59%略有下降；财务费用同比下降9.66%，净财务费用增加了约1,372万元，主要是公司境外贷款参与投资项目产生的利息支出的影响。研发投入端来看，公司2017年研发人员数量同比增长3.68%，研发人员数量占比较去年同期下降0.04个百分点至1.68%，研发投入金额同比增长35.80%，研发费用占比相比去年同期上升0.25个百分点至1.87%。 楼宇媒体：78.11% 影院媒体：19.42% 其他：2.47% 楼宇媒体业务 影院媒体业务 其他 2018-04-24 分众传媒 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 表1： 2017年分众传媒三项费用率情况 项目 金额（百万元） 同比增长 占营收比（费用率） 销售费用 1,997.53 2.73% 16.63% 管理费用 525.97 12.10% 4.38% 财务费用 -128.34 -9.66% -1.07% 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 4、 新潮传媒价格战属短期干扰因素，长期对公司影响较小 针对同行业玩家新潮传媒近期在电梯广告领域以亏损换规模的方式发动电梯媒体广告领域的价格战，我们认为新潮传媒价格战不具可持续性，属于短期干扰因素，最终市场价格将回归正常水平。而分众传媒在电梯媒体行业多年的耕耘积累，具备强媒介属性、营销平台品牌及行业垄断优势，正是这些优势构建了分众传媒的护城河。因此我们认为分众传媒的高质盈利能力有望保持。 分众传媒作为楼宇媒体领域绝对龙头，对行业实现高度垄断，占据绝大部分市场份额。目前，分众电梯电视覆盖超过80%的中高端办公楼；根据CTR、益普索斯、中天星河三大机构调研，分众电梯海报市场占有率超过70%。分众楼宇媒体，日均触达5亿人次城市主流人群，覆盖70-80%都市消费力。 5、 参与设立投资基金，以自身优势整合投资项目 公司在4月24日晚间发布年报的同时发布公告称，全资子公司分众鸿意拟投入5,000万元人民币参与投资基金知春股权，拟投入1,000万元人民币参与设立投资基金南通飞马二期。此次投资设立基金是公司通过“内生增长+外延并购”路径进一步夯实产业生态布局，积极投资并购优秀标的的又一次布局。近年来分众传媒流量+股权模式为公司带来较为可观的投资收益，公司具备资金优势、多年品牌营销经验及用户导流能力，通过自身优势整合并购的优质项目，有望推动公司业绩增长及标的公司股权价值的提升。 6、 发布股东回报计划，彰显管理层经营管理信心 公司在4月24日晚间发布年报的同时发布了公司未来三年（2018年-2020年）股东回报具体规划，主要制定了现金股利优先、现金股利分配与当前可供分配利润间最低占比、差异化现金分红政策等原则。公司通过此举向市场释放出公司管理层着眼于长远的、可持续的发展理念，考虑到公司目前所处的行业地位（一家独大，市场占有率超过70%）和实际的经营状况（毛利率提升水平、费用率控制能力均处于行业领先地位），我们持续看好公司未来业绩的持续稳定增长。 7、 行业龙头地位稳固，持续深耕构建宽护城河，维持“推荐”评级 我们预计公司2018-2020年净利润分别为69.05、79.37、90.60亿元，对应EPS分别为0.56、0.65和0.74元。当前股价对应2018-2020年PE分别为20、17 和15倍。公司在电梯媒体行业龙头地位稳固，在影院媒体市场市占率同样高居行业第一，我们看好公司在电梯媒体行业多年的耕耘积累构建的宽护城河，维持“推荐”评级。 2018-04-24 分众传媒 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 8、 风险提示 宏观经济下行风险，广告主预算不及预期风险。 2018-04-24 分众传媒 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 9872 11164 29058 34135 40364 营业收入 10213 12014 14027 16104 18331 现金 4445 3930 21491 25699 31508 营业成本 3019 3277 3790 4347 4944 应收账款 2162 2980 3023 3869 3977 营业税金及附加 359 398 449 521 591 其他应收款 107 70 137 100 170 营业费用 1944 1998 2244 2577 2952 预付账款 710 727 950 975 1217 管理费用 469 526 561 644 745 存货 0 7 1 8 2 财务费用 -142 -128 -398 -749 -908 其他流动资产 2448 3450 3456 3484 3491 资产减值损失 261 181 168 210 232 非流动资产 2257 4390 5354 6272 7032 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 0 734 1464 2193 2923 投资净收益 0 749 896 896 996 固定资产 266 351 450 554 569 营业利润