- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 杨舒 分析师 SAC执业编号：S1130515090002 (8610)66216902 yangshu＠gjzq.com.cn 市场高位震荡，注重结构搭配 基本结论  预计二季度全球经济仍将面临较大不确定性。美国经济增速已从高位回落，英国脱欧僵局以及欧盟成员国债务问题冲击欧洲经济。在此背景下，全球主要货币当局政策转向边际宽松的趋势愈发明朗：美联储再度超预期鸽派，释放出加息暂停、缩表早于预期终止的信号；欧央行行长表示如有需要则欧央行可能再次推迟加息。当前一方面全球货币政策重新转向相对宽松将推动风险资产价格走高，另一方面随着宽松预期落地与本轮估值修复基本完成，后续经济基本面对全球市场的影响恐将加强。在经济增速放缓与货币政策有望更灵活性“拉锯战”期间，预计年内各资产市场将呈现高波动走势，股票、能源、黄金等风险资产与避险资产各自具备机会，但也各自存在限制因素。  从QDII投资角度，建议在各类市场将呈高波动走势之时秉承攻守兼备的投资策略，兼顾风险偏好弹性与组合防御性，在组合构建环节注重不同类别品种间的有效搭配，从而增强组合的资产多样性并降低相关性；在各类别精选基金的环节兼顾风险与收益，侧重选择风险收益配比效果更优的品种作为底仓配置；并通过审时度势以灵活投资、动态配置的方式伺机捕捉机会，从而在分享市场上涨红利之时保持对风险积累的警惕，有效控制基金组合回撤。  美国经济数据虽韧性仍在、下行风险可控，但喜忧参半已成常态，叠加欧元区经济体已露颓势，美股恐将反复震荡调整，建议投资者保持对行情透支的警惕，侧重选择风险收益配比效果更优的博时标普500ETF联接(050025)作为底仓配置。新兴市场有望吸引更多国际资金流入，全球经济放缓但未衰退的局面最为有利，中美贸易谈判也取得阶段性进展，又有估值较低的优势。但此轮风险偏好抬升与基本面下滑背离，能否延续依赖于二季度的基本面走势。更看好与A股联动的港股前景，但趋势性行情还需等待企业盈利拐点出现，从稳妥角度建议关注港股主流指数基金华夏恒生ETF(159920)，以及投资风格整体均衡的主动管理型基金国富大中华精选(000934)。REITs兼具弹性与固定收益特性，与主流资产相关性较低，可提高基金组合风险收益比。随加息结束开始走低的住房抵押贷款利率将利好美国住房市场，REITs基金的弹性优势有望进一步发挥，可关注上投摩根富时REITs(005613)。作为有别于股债市场的品种，黄金长期而言是大类资产配置中不可或缺的类型，尤其在以注重组合结构搭配为策略的当前。未来金价走势存在阶段性压制，但依然具备上行空间。需重点关注美国经济增长状态从而预判美元走势与市场情绪演绎，推荐嘉实黄金(160719)。中资美元债因受到美联储暂停加息、贸易紧张局势缓和、政策预期放松等境内外融资环境改善的有利因素影响，估值较去年已有所修复，迎来较为确定的投资机会，推荐在各个阶段业绩均领先同业且波动率较为平缓的博时亚洲票息(050030)。中长期原油价格依然面临诸多不确定因素，需持续关注5月伊朗原油制裁豁免到期时美国的反应，以及后期OPEC+减产力度、美国石油钻井数据、委内瑞拉等国的地缘政治局势、中美贸易关系走向等因素对油价产生的影响。鉴于油价未来波动性恐将放大，当前暂不利于QDII基金投资者追涨。 2019年04月01日 2019年4月QDII基金投资策略 基金投资策略报告 证券研究报告 基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、QDII基金收益与市场动态 近一月业绩：全球股市涨势遇阻，QDII基金业绩分化  经历年初一轮长达两个月的反弹，全球股市终于隐忧毕现，3月以来各大指数遭遇不同程度高位震荡。截至3月27日收盘，近一月美股道指收跌1.38%，标普500、纳指则分别收涨0.47%、2.69%；欧洲Stoxx 600月涨1.26%，德国DAX收跌0.59%；亚洲方面，MSCI亚洲小幅下跌0.35%，恒指跌0.1%，沪深300收涨1.77%。消息面来看，3月21日美联储议息会议确认暂停加息和结束缩表计划，表态超预期鸽派，美股特别是成长股受到提振。然而随着10年期美债收益率顺势走低、盘中触及2.437%创2018年以来新低，而3月期美债收益率则报2.453%，两者自2007年以来首次倒挂，引发市场对于美国经济衰退和美股大跌的恐慌情绪，叠加欧美日特别是德国制造业PMI初值显著不及预期，触发3月下旬的全球风险资产普跌。商品市场方面，由于OPEC+持续推行减产计划以及美国对委内瑞拉和伊朗原油出口制裁，叠加美国原油产量有所放缓，国际油价继续走高，近一月WTI原油涨1.13%，布伦特原油涨1.25%；而3月下旬市场的避险情绪回升却并未使黄金明显受益，反而令美元指数走强，COMEX黄金月度微幅下跌0.49%。 图表1：近一月指数及各类基金涨跌情况(截至3.27) 图表2：近一月各类基金收益及波动情况(截至3.27) 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所  近一月QDII基金随着对标市场的涨跌不一而表现分化，即便同一类型的产品之间也因细分领域表现不同而涨跌互现。截至3月27日，纳入国金证券统计的231只QDII基金(不同币种及份额分开计算) 近一月平均收益1.16%，超过7成产品取得正收益，但整体落后于同期公募股票型基金平均涨幅5.25%的强势表现。  分类型来看，新兴市场、REITs、高收益债、美股消费、美股纳指以及商品等类别均有部分品种表现领先，但同类型中亦有产品落后甚至收益为负，体现了高位震荡局势下的投资难度增高。近一月涨幅居首的工银瑞信印度市场月度收益率超过8%，但前一月尚处于同业倒数。即将大选的印度市场近来跌宕起伏，继2018年9~10月、今年2月两度回调后，3月开启强势拉升，而该FOF基金紧跟印度股指走势，成立九个月以来波动率颇高。其余领涨基金当中，持仓倾向于国内A股的品种往往跑赢同类，因今年以来的全球反弹中A股表现更为强势，港股等其他新兴市场指数则相对落后。以汇添富全球消费为例，该基金近一月涨幅6.59%，其四季报显示中国国内持仓占比11.94%，高于美国(6.38%)与香港(1.11%)比重。  此外，由于美元指数近期并未受到美联储暂停加息与缩表结束的预期影响，而是在经济数据并未走弱的支撑下盘横在高位，从而打破了人民币兑美元汇率自去年四季度以来的小幅升值走势，也令近一月QDII基金的人民币份额收益略高于美元份额。从QDII投资的角度而言，人民币升值对QDII的人民币计价业绩有一定负面影响，引发的汇兑损失会侵占一部分投资收益。 基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：QDII基金近一月收益TOP10(截至3.27，仅保留单一币种及份额) 排名 基金简称 类型 子类型 净值 近一月 收益 近一年 收益 近两年 收益 近三年 收益 成立以来 收益 申购状态 规模(亿) 成立日期 基金 经理 1 工银瑞信印度市场 新兴市场 新兴市场-印度-FOF 0.9709 8.23% —— —— —— -2.91% 开放申购|开放赎回 1.69 2018-06-15 刘伟琳 2 汇添富全球消费 全球 全球-消费 1.1034 6.59% —— —— —— 10.34% 开放申购|开放赎回 2.59 2018-09-21 胡昕炜,郑慧莲 3 汇添富全球医疗 全球 全球-医疗保健 1.0893 5.43% 2.30% —— —— 8.93% 开放申购|开放赎回 2.34 2017-08-16 刘江 4 鹏华全球高收益债 债券 债券-高收益债 1.1545 4.69% 9.64% 4.22% 20.25% 49.93% 开放申购|开放赎回 10.65 2013-10-22 尤柏年 5 嘉实全球房地产 REITs REITs 1.1940 4.65% 19.04% 12.87% 19.06% 46.98% 开放申购|开放赎回 0.24 2012-07-24 蔡德森 6 华宝海外中国成长 新兴市场 新兴市场-中国概念 1.5940 3.51% -14.76% 11.31% 40.19% 59.40% 开放申购|开放赎回 4.13 2008-05-07 周欣 7 国泰大宗商品 商品 商品-FOF 0.4780 3.46% 1.27% 20.10% 25.79% -52.20% 暂停大额申购 1.49 2012-05-03 吴向军 8 南方香港成长 新兴市场 新兴市场-港股-成长股 0.9850 3.36% -4.74% 6.26% 12.44% -1.50% 开放申购|开放赎回 0.93 2015-09-30 叶国锋 9 上投摩根富时REITs REITs REITs-指数 1.1882 3.34% —— —— —— 18.82% 开放申购|开放赎回 1.90 2018-04-26 施虓文 10 易方达标普信息科技 美股 美股-信息科技-指数 1.4204 3.26% 20.22% 35.55% —— 42.04% 开放申购|开放赎回 1.18 2016-12-13 刘树荣,范冰 来源：Wind，国金证券研究所 市场动态：超过半年未批额度，行业规模有待扩张  由于2018年多数时间人民币汇率持续下跌，至今国家外汇管理局已连续八个月暂停批出QDII额度。根据外汇局公布的合格境内机构投资者(QDII)投资额度审批情况表(截至2019年3月27日)显示，QDII获批额度依然停留在1032.33亿美元。  2018年4月外汇局宣布时隔三年重启QDII额度审批。4月底QDII获批额度983.33亿美元，环比增83.4亿美元，彼时人民币汇率自2017年初跌至7元关口后连续反弹至6.26元左右，累计升幅达10%。但随着美联储加息推进、中美贸易战持续升级，人民币贬值压力再度加大，并屡次逼近7元大关。受此影响，QDII获批额度在连增三月后转为减少：7月获批额度1032.33亿美元，较6月减少1亿美元，此后至今再无新增额度。  由于2018年年末发生较大幅度赎回，QDII行业规模目前出现小幅萎缩。截至2019年3月27日，纳入国金证券统计的QDII基金总规模为692亿元；2018年总规模691亿元，较2017年同期780亿元的规模缩水11.5%。事实上，QDII行业诞生至今已近十年，始终未能摆脱小众边缘化的角色，相较公募基金超12万亿元的体量，QDII的占比不足1%。可以预见，随着国内投资者对全球化资产配置的需求逐步增强，配置外币资产以规避汇兑损失、实现资产保值的意愿日渐强烈，QDII基金未来的版图有望持续扩张。 图表4：近一年美元兑人民币走势(截至3.27) 图表5：QDII基金规模变化概览(截至3.27) 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、QDII基金2019年4月投资策略 市场高位震荡，注重结构搭配  预计二季度全球经济仍将面临较大不确定性。美国经济增速已从高位回落，英国脱欧或陷僵局以及欧盟成员国债务问题冲击欧洲经济，中美贸易几轮谈判亦将持续对市场形成扰动。国际货币基金组织在1月的最新《世界经济展望》报告中将2019年全球经济增速预期由去年10月预测的3.7%下调至3.5%，创下近三年来的最低水平；发达经济体2019年经济增速预期较去年10月下调0.1个百分点至2.0%，而新兴市场和发展中经济体2019年的经济增速预期被下调至4.5%；2020年的全球经济增速预期也被下调至3.6%，相比去年10月的预测下降0.1个百分点。此外，3月初欧央行下调了对该地区的增长预测：预计今年欧元区经济将增长1.1%，低于去年12月预测的增长1.7%。增速预测被接连下调反映出全球经济面临的下行风险正在不断增强。  在此背景下，全球主要货币当局政策转