请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露1有价证券分析 特步国际（1368 HK）新股配售以支持并购能力我们重申买入评级，但将目标价下调至6.52港元（上涨空间为16％），以反映约10％的新股摊薄。我们将FY19E / 20E / 21E EPS分别下调7.9％/ 9.9％/ 10.0％，以将新股摊薄约10％，但维持买入评级，因为1）基本面和运营情况保持不变，SSSG和交易会销售增长年初至今FY19E在管理层的指导下步入正轨，2）可能拥有国际运动服装品牌的全球IP可能为未来的增长铺平道路，并且3）以14.6倍FY19E P / E的估值并不昂贵，较李宁折让42％/安踏的26.2倍/ 24.0倍。我们新的目标价6.52港元基于19倍FY19E P / E。净现金增至36.7亿元人民币，此前通过先旧后新配股筹集了11.7亿元人民币。截至2018年12月，特步现金净额为24.4亿元人民币，基于现金余额43.8亿元人民币和总债务19.5亿元人民币。我们预计FY19E的销售将强劲增长，并估计其经营现金流/自由现金流分别为5.92亿元人民币/ 5.05亿元人民币。不考虑任何并购带来的任何利益/拖累，新股将使公司的净现金头寸增加46％，至36.7亿元人民币，但将每股收益减少7.9％，由0.358元人民币减少至0.330元人民币（由0.358元人民币），并将股本回报率从14.0％降低至11.7％（从14.0％）。 FY19E。特步认为，股权融资比债务融资更具成本效益。管理层表示，通过海外银团贷款融资比筹资更为昂贵，因为这将需要6-7％的有效借贷率（高于5-6％的一般借贷率），并使每年的利息支出超过人民币1亿元（12.5％+的潜在阻力拖至FY19E净利润）。另外，由于大多数现金来自中国业务，因此风险较高，由于外汇波动（人民币贬值时难度更大），这些现金可能无法始终汇出中国。进一步提高和削减股息的可能性不大。如果并购交易成功，特步在不久的将来将不需要太多的外部融资，而将更多地专注于潜在的新品牌“索康尼”和“梅雷尔”的运营。此外，配股后，股息和派息比率应保持不变。最后，丁先生进一步抛售股票的可能性不大，因为他在配售后仅拥有56.92％的股份，并打算长期持有50％以上的股份。特步已经准备好支持多个品牌，额外的费用不会太大。我们认为特步之所以有能力，是因为：1）对于以前的合资公司而言，投资和工作相对较少； 2）自2015财年改革以来组建的新管理团队都具有很高的素质（许多来自耐克，阿迪达斯等），年轻人（最多40岁左右），并且已经准备好多年致力于新品牌的开发，因此人力资源的额外成本受到限制。此外，在全球网络的支持下，特步可以开始开发其海外市场，尤其是。东南亚国家潜力巨大。19年1季度同店销售增长强劲，4季度19展览会销售好于预期。管理层强调，19年1季度同店销售增长保持强劲，保持两位数增长，而19年4季度的展会销售达到创纪录的高位，并且好于预期。收益表（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入（人民币百万元）5,1136,3837,6158,7009,628净利润（百万元）4086578009281,059每股收益（人民币）0.1840.2950.3300.3730.425每股收益（％）(22.6)60.611.813.014.1市盈率（x）24.415.814.612.911.3市净率（x）2.02.01.81.71.6产量 （％）3.93.64.14.65.3净资产收益率（％）7.712.311.712.813.7净负债率（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据，CMBIS估计2019年4月1日股权研究买（维持）目标价6.52港元（先前目标价HK $ 6.91）上/下+ 16.2％当前价格HK $ 5.61胡华德电话号码：(852) 3761 8776电子邮件：中国体育用品行业ÿMkt。帽。 （港币百万元）12,585平均3个月的吨票（百万港元）53.2652W高/低（港元）6.74 / 3.82已发行股份总数（百万）2,243.4资料来源：彭博社持股结构体 丁瑞宝先生家庭63.19 ％邓普顿投资额3.57％员工奖励计划4.01％其他导演0.17％免费浮动29.06%资料来源：彭博社分享性能绝对相对1个月8.9％7.4％3个月37.5％20.7％六个月23.8％18.5％资料来源：彭博社12个月价格表现港币7.006.005.004.003.003月18日18年6月9月18日12月18日19年3月资料来源：彭博社审核员：安永会计师事务所网址：www.xtep.com.hk 请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露22019年4月1日刊登位置详细资料卖方：第一大股东丁瑞宝家族募集资金：以实际价格5.48港元（扣除费用后）计算，约为13,54百万港元（或1,165人民币）尺寸：配售约2.47亿股现有股份，随后发行同等数量的新股稀释：发行前后，新股将占总股本的11.01％/ 9.92％配售价格：HK $ 5.56折扣：较其最后收盘价6.54港元折价约15％，或较过去5天平均折价14.6％。收盘价HK $ 6.51活动后的所有权：丁瑞宝家族的股份将从63.19％减少至56.92％目的：1）为潜在的运动服装品牌并购提供融资； 2）海外扩张； 3）作为一般营运资金图1：股东结构的变化股东们股数（配股前）占总数的百分比发行数量（发行后）占总数的百分比丁瑞宝先生及家人1,418,399,50063.19%1,418,399,50056.92%董事580,0000.03%580,0000.02%承配人-0.00%247,078,0009.92%其他公众股东825,700,50036.78%825,700,50033.14%总2,244,680,000100.00%2,491,758,000100.00%资料来源：公司数据，＃CMBIS估算图2：估计值的变化收益修订（人民币百万元）新19财年旧氯含量新20财年旧氯含量新FY21E旧CMBI评论氯含量收入7,6157,6150.08,7008,7000.09,6289,6280.0毛利3,3863,3860.03,8703,8700.04,2864,2860.0毛利率44.5%44.5%0ppt44.5%44.5%0ppt44.5%44.5%0ppt运营支出(2,324)(2,324)0.0(2,645)(2,645)0.0(2,884)(2,884)0.0息税前利润1,2651,2650.01,4471,4470.01,6391,6390.0报告净利润8007950.69289191.01,0591,050调整后净利润8007950.69289191.01,0591,0500.9带来较高的利息收入，因为从配售中筹集了更多的现金0.9摊薄每股收益（人民币元）0.3300.358(7.9)0.3730.413(9.9)0.4250.472（10.0）将我们的港币兑人民币假设由0.88更改为0.86调整后摊薄每股收益（人民币元）0.3300.358(7.9)0.3730.413(9.9)0.4250.472（10.0）计入约2.47亿新股发行的摊薄影响资料来源：公司数据，＃CMBIS估算 2019年4月1日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露3图3：对等表公司股票代号价钱HK $每月市值上限百万港元年末2018财年PER（x）FY19 FY20平均5年每股盈利增长（％）18财年19财年20财年EV / EBITDA（x）18财年19财年20财年2018财年PBR（x）FY19 FY20平均5年净资产收益率（％）2018财年3年PEG（x）FY19产量 （％）FY19年初至今性能（％）H股运动服特步国际控股1368港币5.6112,58512月18日16.414.612.912.311.913.114.08.47.46.52.01.71.61.312.31.14.332.0李宁有限公司2331 HK12.3227,01512月18日35.526.220.7不适用33.226.919.516.413.210.63.73.83.32.313.11.01.246.7安踏体育用品有限公司2020香港53.40143,37812月18日29.924.020.021.322.620.216.219.015.613.07.86.35.25.127.81.21.642.2361度国际1361 HK1.493,08112月18日8.76.86.010.424.515.211.2不适用不适用不适用0.50.40.40.85.30.46.6(8.6)宝胜国际控股有限公司3813 HK1.709,10612月18日14.013.010.533.96.322.919.37.36.85.91.11.01.01.18.20.81.912.6中国东乡集团有限公司3818 HK1.146,71019年3月17.58.68.910.6104.6(2.3)8.530.411.19.80.60.60.50.73.30.38.0(5.0)平均20.315.513.217.733.916.014.816.310.89.12.62.32.01.911.70.83.920.0中位数16.913.811.712.323.617.715.116.411.19.81.61.41.31.210.30.93.122.3公司股票代号价钱HK $每月市值上限百万港元年末0年度PER（x）FY1 FY2平均5年每股盈利增长（％）1财年2财年3EV / EBITDA（x）FY0 FY1 FY20年度PBR（x）FY1 FY2平均5年净资产收益率（％）0年度3年PEG（x）1年度产量 （％）1年度年初至今性能（％）国际体育品牌耐克公司-Cl BNKE美国84.211,040,3435月18日32.932.727.826.3121.417.717.3不适用23.120.114.816.114.17.944.60.71.013.6阿迪达斯ADS GY216.60382,37312月18日25.622.920.424.96.612.713.314.713.111.86.85.85.24.327.42.11.718.8彪马泡泡糖517.0068,68412月18日41.331.825.750.824.523.518.617.914.111.94.54.23.82.511.31.40.921.1Under Armour Inc-A级美国UAA21.1470,14512月18日96.164.145.582.7(418.2)41.045.558.122.018.14.74.44.06.9(2.3)(0.2)0.019.6Lululemon运动员公司露露163.87168,44919年2月42.936.030.533.625.618.09.024.821.418.714.812.010.08.731.82.10.034.8斯凯奇美国公司A美国SKX33.6141,63412月18日17.116.014.517.88.810.710.18.57.87.12.52.32.12.715.61.60.046.8Vf Corp美国VFC86.91269,89619年3月22.523.120.521.0145.913.011.217.616.615.18.07.87.65.5不适用0.52.121.8哥伦比亚运动装公司美国104.1855,77812月18日25.623.621.321.915.010.512.515.714.313.14.23.83.42.816.31.90.923.9金刚狼世界公司美国网35.7325,24512月18日16.415.414.215.48.08.82.912.911.610.93.32.82.42.720.32.41.112.0Amer Sports Oyj美洲FH40.194