建筑五金专家，渠道布局渐入收获期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 建材 [Table_StockInfo] 坚朗五金(002791) 买入 合理估值： 17.4-23.0 元 昨收盘： 14.27 元 （首次评级） 其他建材II 2019年04月01日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 322/161 总市值/流通(百万元) 4,588/2,299 上证综指/深圳成指 3,091/9,907 12个月最高/最低(元) 17.30/8.56 证券分析师：黄道立 电话： 0755-82130685 E-MAIL： huangdl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003 证券分析师：陈颖 电话： E-MAIL： chenying4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090002 联系人：冯梦琪 电话： E-MAIL： fengmq@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 建筑五金专家，渠道布局渐入收获期  建筑五金市场空间大，竞争格局分散，优质企业有望持续高成长 建筑五金应用广泛，是现代建筑的关键部件，根据目前每年新建建筑和既有建筑的修缮、节能改造等数据，仅考虑门窗五金和点支承玻璃幕墙构配件两个品类，即可提供超500亿元的年需求规模；目前我国建筑五金企业超10000家，前10大企业的市场份额合计不足全国市场的10%，行业集中度极低，行业整合将成为未来发展的主要趋势，大企业凭借其雄厚的技术、人员、设备及资金实力，在品牌、渠道、管理及规模上将更具优势，并有望持续实现高成长。  坚朗，定位于中高端市场的建筑五金专家 作为国内建筑五金领域的领导企业，公司研发创新能力强，研发投入长期处于行业前列，每年自主研发新产品多达上百种，截至2018年上半年，已累计获得专利700余项，其中累计发明专利60多项。目前公司已拥有产品万余种，远销100多个国家和地区，广泛应用于迪拜塔、鸟巢、国家大剧院等国内外大型标志性建筑物，品牌知名度高，行业地位被市场广泛认可。  产品集成优势逐步显现，渠道布局渐入收获期 公司采取直销模式，上市以来不断加大营销网络的拓展力度，除国内渠道外，公司还积极布局海外营销网络，已在印度、越南、印尼、马来西亚、泰国、菲律宾等国完成子公司的设立。目前公司已建成国内外销售联络点391个，基本覆盖全国重要的地级、县级市和东南亚、中东、印度等境外重点区域，销售人员也从2012年的1286人增加到2017年的3829人。现阶段公司渠道扩张已初现规模，品牌搭建以及产品品类丰富战略也已取得初步成果，业绩有望厚积薄发，从2018年Q3开始，公司报表盈利已现逐季改善，未来有望表现更优。  投资建议：质地优，潜力足，首次覆盖，给予“买入”评级 公司目前收入规模不足40亿，而国际综合型五金龙头企业年收入规模已超500亿，由此可以看出在建筑五金行业一个优秀的企业的潜在成长空间。预计18-20年EPS分别为0.54/0.83/1.10元/股， PE为26.5/17.2/12.9x，我们测算公司合理价值为17.4-23.0元之间，相对目前股价有22%-61%溢价空间。公司质地优，战略清晰且稳步推进，持续高增长可期。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：①宏观经济失速②公司渠道布局效果低于预期③其他不可控风险 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2,708 3,179 3,850 4,754 5,972 (+/-%) 16.4% 17.4% 21.1% 23.5% 25.6% 净利润(百万元) 253 191 173 266 354 (+/-%) 20.1% -24.5% -9.5% 53.9% 33.1% 摊薄每股收益(元) 0.79 0.59 0.54 0.83 1.10 EBIT Margin 10.3% 7.3% 5.5% 6.8% 7.0% 净资产收益率(ROE) 10.2% 7.3% 6.3% 9.0% 10.9% 市盈率(PE) 18.1 24.0 26.5 17.2 12.9 EV/EBITDA 16.0 18.1 23.2 16.3 13.7 市净率(PB) 1.85 1.75 1.67 1.55 1.41 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.50.70.91.1A/18J/18A/18O/18D/18F/19上证指数坚朗五金 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 预计18-20年公司收入增速为21.1%/23.5%/25.6%，多年来的渠道布局效果逐步显现，未来三年销售费用率逐步放缓，预计公司2018-2020年EPS分别为0.54/0.83/1.10元/股，目前股价（14.27元）对应动态市盈率分别为26.5/17.2/12.9x，根据我们绝对估值和相对估值的结果，公司合理价值为17.4-23.0元之间，相对于目前股价有22%-61%溢价空间。目前，公司渠道扩张已初现规模，品牌搭建以及产品品类丰富战略也已取得初步成果，有望逐步进入收获期，公司2018年三季度开始，报表盈利逐季改善，未来有望表现更优。首次覆盖，给予“买入”评级。 核心假设或逻辑 （1）中国城镇化率中长期仍保持平稳提升的趋势； （2）中国建筑市场增长近几年不会出现显著放缓； （3）随着人民生活水平的提升，对中高端五金件的需求逐年增长； （4）公司2019年经营状况延续2018年3季度以来的趋势——渠道布局收益逐步显现，人均创收创利逐步提升，销售费用率逐步下行。 与市场预期的差异之处 市场对建筑五金件行业关注较少，我们认为建筑五金行业市场空间大，但在过去的发展中，行业呈现竞争较为混乱，各品牌市占率较低的特点，是典型的“大行业，小公司”的行业格局；随着中国经济发展，人民、企业对品质生活、高质量产品需求的逐步提升，建筑五金行业未来有望走出“中高端产品市场占比逐步提升”，“技术研发能力强、产品品类丰富、品牌知名度高的企业市占率有望逐步提升”的发展趋势；对照国外市场，国外五金件龙头品牌资本市场市值已超千亿，而我国五金件龙头上市公司市值仅数十亿，优质企业成长空间大。 市场认为公司销售费用率逐年增加，企业盈利逐年减弱，担忧企业未来发展前景，我们认为公司过去几年销售费用率高企、盈利下降与公司加速扩大渠道、品牌建设，加大产品品类布局的战略落实有关，经过多年发展，公司渠道扩张已初现规模，品牌搭建以及产品品类丰富战略也已取得初步成果，有望逐步进入收获期，公司2018年三季度开始，报表盈利逐季改善，未来有望表现更优。 股价变化的催化因素 （1）公司渠道、品牌、产品战略顺利推进，业绩逐季回升； （2）公司不断扩大产品品类，新品研发顺利推进； （3）通过收购兼并的方式扩大产品种类以及市场份额。 核心假设或逻辑的主要风险 第一、宏观经济疲软导致行业发展显著失速； 第二、公司渠道布局效果低于预期导致收入增长不及预期； 第三、公司扩张过快导致的其他风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 定位于中高端市场的建筑五金专家 ............................................................................... 5 国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一 ........................................................ 5 管理层结构稳定，为持续稳定发展提供保障 ........................................................ 6 品牌知名度高，行业地位被市场广泛认可 ............................................................ 6 研发创新能力强，构筑技术和产品护城河 ............................................................ 7 收入规模稳健增长，产品盈利能力稳定 ............................................................... 8 建筑五金市场空间巨大，优质企业有望受益行业整合 ................................................ 11 建筑五金应用广泛，是现代建筑的关键部件 .......................................................11 新建建筑+建筑修缮催生五金需求，中高端市场占比有望持续扩大 .....................11 行业集中度低，整合发展趋势明显，大型五金企业更具优势 ............................. 14 产品集成优势逐步显现，渠道布局渐入收获期 ........................................................... 14 建筑五金集成供应商战略布局初步形成，产品集成优势逐步显现 ...................... 14 渠道布局渐入收获期，业绩拐点不断验证 .......................................................... 15 底部回购用于股权激励，彰显对未来发展的信心 ............................................... 17 估值与投资建议 ......................................................................................................... 17 绝对估值：21.4-23.0元 ..................................................................................... 17 绝对估值的敏感性分析 ...................................................................................... 18 相对法估值：16.7 -22.5元 ................................................................................ 19 投资建议 ...................................................................................................