二价HPV收入持续增长，产品研发+国际化布局渐入收获期

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年03月21日 万泰生物(603392.SH) 公司快报 二价HPV收入持续增长，产品研发+国际化布局渐入收获期 证券研究报告 医疗器械 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 151.15元 股价 (2023-03-21) 121.60元 交易数据 总市值(百万元) 110,178.20 流通市值(百万元) 29,421.99 总股本(百万股) 906.07 流通股本(百万股) 241.96 12个月价格区间 110.28/290.0元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.9 -8.2 -49.5 绝对收益 -4.9 -4.3 -56.0 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 相关报告 员工持股计划发布，助力公司中长期稳健增长 2023-03-11 二价HPV带动业绩腾飞，创新化+国际化布局打开中长期增长空间 2022-10-20 事件：公司发布2022年年报。2022年全年，公司实现营业收入111.85亿元，同比增长94.51%；归母净利润47.36亿元，同比增长134.28%；扣非归母净利润45.14亿元，同比增长132.03%。Q4单季度，公司实现营业收入25.35亿元，同比增长17.65%；归母净利润7.92亿元，同比下降4.95%；扣非归母净利润6.66亿元，同比下降15.77%。全年公司收入端及利润端实现大幅增长主要系公司二价HPV疫苗继续保持产销两旺，同时因新冠感染检测市场需求旺盛，公司新冠检测相关原料及试剂的收入和利润也实现了一定增长。 公司毛利率与净利率双升，盈利能力有所提高。2022年，公司毛利率为89.54%，同比上升3.76pct；期间费用率为40.47%，同比下降4.05pct，其中销售费用率为29.09%，同比下降0.31pct；管理费用率为2.10%，同比下降1.07pct，主要系管理费用具有一定刚性，营业收入快速增长摊薄了管理费用；研发费用率为9.83%，同比下降2.03pct，原因同管理费用；财务费用率为-0.55%，同比下降0.64pct。受益于毛利率上升及费用率优化，报告期内公司净利率为43.48%，同比上升7.32pct。单Q4来看，公司实现毛利率89.40%/+4.17pct，净利率32.51%/-7.67pct，销售费用率29.16%/+0.92pct；管理费用率3.34%/+0.69pct；研发费用率28.38%/+17.78pct；财务费用率-0.39%/-0.68pcts。 二价HPV疫苗持续推广，产品出海值得期待。2022年公司疫苗业务实现营业收入84.93亿元，同比增长159.09%，预计主要为二价HPV疫苗贡献。据中检院与公司公告，公司2022年二价HPV疫苗共批签发284批次，同比增长74%，批签发量近3000万支，销量突破2500万支。在国内市场方面，经测算，以批签发量口径，截至2022年末国内HPV疫苗在9-45岁人口中的渗透率约为16%，仍有较大的提升空间；报告期内公司的二价 HPV 疫苗已在广东、河北、山东、四川、重庆等多地政府惠民项目中陆续中标，随着各地HPV惠民政策的逐步推行，公司有望继续受益于二价HPV疫苗渗透率的提升。在国际市场方面，根据公司公告及投资者关系记录，公司的二价HPV疫苗自2021年10月通过WHO的PQ认证以来，于2022年及2023年1月先后获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）以及柬埔寨5个国家的上市许可，哈萨克斯坦、巴基斯坦、印尼、马来西亚、肯尼亚、乌兹别克斯坦、缅甸、贝宁、马里、尼日尔、乍得、刚果、马达加斯加、埃塞、布基纳法索、埃及等国的注册申报正有序推进中，后续产品出海值得期待。 -42%-32%-22%-12%-2%8%18%2022-032022-072022-112023-03万泰生物沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563355 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/万泰生物 多款疫苗研发不断推进，有望支撑公司业绩长期增长。（1）戊肝疫苗：公司在美国进行的I期临床试验已完成并于2022年6月收到医学报告，结果显示其在美国人群中具有良好的安全性和免疫原性。（2）九价HPV疫苗：III期临床试验和产业化放大进展顺利，与佳达修9的头对头临床试验已完成临床试验现场及标本检测工作，处于统计分析和医学总结报告产出阶段，结果达到临床试验设计预期；小年龄桥接临床试验完成入组工作，已完成商业化生产车间建设，正在进行产业化放大生产研究。（3）鼻喷新冠疫苗：公司产品已在4 个国家、33 个现场完成3万多例受试者的III期临床保护研究，并于2022年12月2日获批紧急使用。（4）20价肺炎疫苗：已于2022年11月10日通过江苏省疾病预防控制中心伦理审查委员会审查并于2023年2月启动I期临床试验受试者招募工作。（5）水痘疫苗：冻干水痘减毒活疫苗已完成III期临床试验，正在进行生产申报准备工作；冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）完成 IIa 临床现场工作，正在开展IIb临床试验。在研产品陆续上市后将进一步丰富公司疫苗产品线，提高公司竞争力。 投资建议：我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为26.0%、20.8%、15.9%，净利润增速分别为25.7%、21.2%、16.1%，对应EPS分别为6.57元、7.96元、9.25元，对应PE分别为18.5倍、15.3倍、13.1倍；维持买入-A的投资评级。 风险提示：产品市场推广及销售不及预期、新产品研发进度不及预期、国际化业务拓展不及预期。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 5,750.3 11,185.2 14,089.0 17,014.2 19,721.2 净利润 2,021.5 4,735.8 5,954.5 7,216.0 8,378.8 每股收益(元) 2.23 5.23 6.57 7.96 9.25 每股净资产(元) 4.93 13.62 20.41 28.38 37.62 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 54.5 23.3 18.5 15.3 13.1 市净率(倍) 24.7 8.9 6.0 4.3 3.2 净利润率 35.2% 42.3% 42.3% 42.4% 42.5% 净资产收益率 45.3% 38.4% 32.2% 28.1% 24.6% 股息收益率 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 149.5% 178.0% 147.1% 139.5% 155.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 公司快报/万泰生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5,750.3 11,185.2 14,089.0 17,014.2 19,721.2 成长性 减:营业成本 817.7 1,170.4 1,401.6 1,707.3 2,074.7 营业收入增长率 144.3% 94.5% 26.0% 20.8% 15.9% 营业税费 26.7 51.3 64.6 78.0 90.4 营业利润增长率 200.4% 140.3% 25.6% 21.2% 16.1% 销售费用 1,690.5 3,253.9 4,085.8 4,934.1 5,719.1 净利润增长率 198.6% 134.3% 25.7% 21.2% 16.1% 管理费用 182.2 234.9 281.8 323.3 355.0 EBITDA增长率 174.8% 124.2% 26.8% 20.1% 15.1% 研发费用 681.8 1,099.0 1,366.6 1,684.4 1,932.7 EBIT增长率 191.4% 127.5% 27.4% 20.2% 15.2% 财务费用 5.2 -61.6 -96.1 -179.4 -277.2 NOPLAT增长率 197.6% 130.9% 25.3% 20.2% 15.3% 资产减值损失 -29.8 -20.5 -26.5 -25.6 -24.2 投资资本增长率 94.1% 51.6% 26.8% 3.4% 6.4% 加:公允价值变动收益 - 10.0 - - - 净资产增长率 76.8% 175.4% 50.3% 39.2% 32.7% 投资和汇兑收益 11.2 36.1 20.3 22.6 26.3 营业利润 2,328.5 5,596.0 7,028.8 8,515.5 9,887.7 利润率 加:营业外净收支 -4.3 -13.3 -9.5 -9.0 -10.6 毛利率 85.8% 89.5% 90.1% 90.0% 89.5% 利润总额 2,324.1 5,582.7 7,019.3 8,506.4 9,877.1 营业利润率 40.5% 50.0% 49.9% 50.0% 50.1% 减:所得税 244.9 719.4 904.5 1,096.1 1,272.8 净利润率 35.2% 42.3% 42.3% 42.4% 42.5% 净利润 2,021.5 4,735.8 5,954.5 7,216.0 8,378.8 EBITDA/营业收入 43.3% 49.9% 50.2% 49.9% 49.6% EBIT/营业收入 41.6% 48.7% 49.2% 49.0% 48.7% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 40 36 41 38 33 货币资金 1,415.3 5,192.2 11,012.8 18,137.6 26,242.7 流动营业资本周转天数 42 41 53 54 51 交易性金融资产 40.4 2,008.6 2,008.6 2,008.6 2,008.6 流动资产周转天数 207 271 390 476 571 应收帐款 2,264.7 3,950.2 4,268.4 5,119.4 5,995.0 应收帐款周转天数 93 100 105 99 101 应收票据 12.1 8.1 17.3 13.3 22.2 存货周转天数 31 24 23 23 24 预付帐款 68.8 32.8 68.5 88.1 85.2 总资产周转天数 330 375 489 556 642 存货 593.2 869.1 921.8 1,207.7 1,402.5 投资资本周转天数 129 110 119 112 101 其他流动资产 252.1 118.7 83.3 84.7 95.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到