利率债报告：短期警惕预期差造成利率持续波动

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 华鑫证券·固收报告 证券研究报告·利率债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱：wudi@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 摘要：  本周观点：长端利率下行有空间，但短期或有波折。2月份至3月初的情绪冲击过去，宏观下行预期继续验证，长端利率也出现了明显的下行。但目前的判断是债牛没结束，原因包括全球流动性拐点、中期经济下行的确定性和国内货币宽松，但是下行有波折，主要原因仍是宏观回落的过程中仍体现出韧性，2月份较差的数据可能使市场产生了一定的预期差。春节错位叠加去年复工较晚的低基数影响，3月份的部分宏观数据超预期反弹的可能性很大，警惕预期差带来利率债市场的波动。  公开市场与货币工具操作：上周，央行无任何公开市场操作，有1100亿7天逆回购到期，总计回笼资金1100亿。近期央行明显减少了公开市场的操作频率，逆回购操作金额显著下降，MLF余额也在去年10月和今年1月两次降准之后显著回落，反映出我国基础货币投放正在经历结构性改变。逆回购为主的短期资金投放一方面不利于引导稳定的资金预期，另一方面依赖于一级交易商的投放，拉长了同业链条。从4月的公开市场操作余额来看，4月份逆回购和国库现金余额都已经降低至0，仅有4月17日的3665亿元的MLF到期，总体到期压力不大。  货币市场:货币市场方面，货币市场方面，上周资金价格涨跌不一，分化明显，14天以及更长期限的利率下行明显，7天利率上行明显，与资金跨季需求有关。总体来看，即使跨季因素和央行暂停逆回购操作，资金面仍处于宽裕水平。  利率债一级市场:一级市场发行规模方面，利率债发行规模有所上行，主要是地方债发行量放量。一级市场招标倍数和一二级价差方面，上周发行的利率债招标市场情绪回升。除国债以外，中标利率较上周相比有所下行，全场倍数也有所回升，国债倍数在2.55左右，国开平均全场倍数在3.8，农发债和进出口行债倍数分别为3.4和3.15，国开债仍是最受欢迎的品种。  利率债二级市场：上周，国债和国开债到期收益率全面下行，国债下行3BP至7BP不等，国开债平均下行4BP至6BP不等；而地方债和非国开债收益率涨跌不一，地方债保持平稳，非国开下行幅度较大，多数在5BP之上。地方政府债和非国开政金债方面，多数下行，地方债变化不大，非国开政金债下行明显。成交量方面，上周成交量连续三周下降，银行间债券市场成交量环比减少，质押式回购成交量大幅下跌，银行间现券成交量下降也明显。  风险提示：中美贸易谈判不确定性，3月经济数据超预期。 2019年04月01日 固收报告 短期警惕预期差造成利率持续波动 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 固收报告·利率债报告 目录 一、流动性观察 .......................................................................................................................................................3 （一）央行公开市场与货币工具操作 ························································································································ 3 （二）货币市场利率 ···················································································································································· 3 二、利率债市场回溯 ................................................................................................................................................5 （一）利率债一级市场发行情况 ································································································································ 5 （二）利率债二级市场观察 ········································································································································ 6 三、风险提示 ...........................................................................................................................................................8 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 固收报告·利率债报告 一、流动性观察 （一）央行公开市场与货币工具操作 上周（3月25日-3月29日），央行无任何公开市场操作，有1100亿7天逆回购到期，总计回笼资金1100亿。本周（4月1日-4月5日），公开市场上无逆回购到期量。近期央行明显减少了公开市场的操作频率，逆回购操作金额显著下降，MLF余额也在去年10月和今年1月两次降准之后显著回落，反映出我国基础货币投放正在经历结构性改变。逆回购为主的短期资金投放一方面不利于引导稳定的资金预期，另一方面依赖于一级交易商的投放，拉长了同业链条。从4月的公开市场操作余额来看，4月份逆回购和国库现金余额都已经降低至0，仅有4月17日的3665亿元的MLF到期，总体到期压力不大。 图表 1 上周央行货币工具投放情况（亿元） 图表2 每周净投放情况（仅包含正逆回购操作）（亿元） 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 （二）货币市场利率 货币市场方面，上周资金价格涨跌不一，分化明显，14天以及更长期限的利率下行明显，7天利率上行明显，与资金跨季需求有关。具体来看，银行间质押式回购利率7天利率上行8BP和42.4BP，14天利率下行20.7BP和33.0BP。R001与DR001分别上行4.4BP和下行10.7BP至2.72%和2.51%，隔夜利率有所分化。R007上行42.4BP至3.21%，DR007上行7.6BP至2.73%。R014利率大幅下跌33.0BP至3.35%，DR014同样下行12.3BP至2.99%。R利率与DR利率隔夜和七天品种利差有所扩大，14天品种利差缩小。R007与DR007的利差扩大34.8BP至47.14BP。R014与DR014的利差大幅缩小至35.96BP。总体来看，即使跨季因素和央行暂停逆回购操作，资金面仍处于宽裕水平。 上周Shibor利率普遍下跌。Shibor隔夜利率下行13.4BP至2.49%，shibor7天利率上行3.4BP至2.70%，shibor14天利率下行5.9BP至2.91%。Shibor1个月和shibor3个月利率保持平稳，分别小幅下行6.5BP和3.6BP。 发行量（亿元）时间7D14D28D3月25日600---600 3月26日500---500 3月27日----3月28日----3月29日----合计-1100 逆回购到期当日净投放1100 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 固收报告·利率债报告 图表 4 R利率变化（%） 图表5 DR利率变化（%） 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表 6 R与DR利差变化（BP） 图表7 SHIBOR利率变化（%） 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表 3 上周货币市场利率变化 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 2019-03-29期限周五收盘（%）涨跌（BP）隔夜2.724.47天3.2142.414天3.35-33.0 隔夜2.51-10.7 7天2.737.614天2.99-12.3 隔夜20.5315.17天47.1434.814天35.96-20.7 隔夜2.49-13.4 1周2.703.42周2.91-5.9 1个月2.82-6.5 3个月2.80-3.6 RDRR-DR（BP）SHIBOR 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 固收报告·利率债报告 二、利率债市场回溯 （一）利率债一级市场发行情况 一级市场发行规模方面，上周（3月25日-3月29日），利率债发行规模有所上行，主要是地方债发行量放量，利率债共发行111只，发行规模为4126亿元，比上上期增加1947亿元，净融资3163亿元，较上期增加1832亿元。其中，国债上周发行100亿元，净融资为-100亿元，较上上周减少300亿元。地方债发行97只，净融资2352亿元，较上周增加1687亿元，地方债发行量较大。政策性金融债上周发行911亿元，与上上期减少45亿元，净融资较上上期增加3163亿元。 一级市场招标倍数和一二级价差方面，上周发行的利率债招标市场情绪回升。除国债以外，中标利率较上周相比有所下行，全场倍数也有所回升，国债倍数在2.55左右，国开平均全场倍数在3.8，农发债和进出口行债倍数分别为3.4和3.15，国开债仍是最受欢迎的品种。国债方面，3个月品种全场倍数在2.55，一二级价差缩小至7.04 BP。政金债各品种方面，国开债各期限品种全场倍数在3.8左右，市场倍数相对较高，期限利差在3至18BP之间，一二级价差平稳，其中1年期的国开债一二级价差达到17.39 BP，较上上周有所扩大。农发债和进出口行债全场倍数平均在3.3倍。1年期的农发债和1年期的进出口行债的全场倍数5.66和3.4，全场倍数上升，一二级价差平稳。 图表8 利率走廊（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表 9利率债一级市场发行情况（亿元） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 发行总额发行总额较上周变化发行只数总偿还量净融资额净融资较上周变化国债100-3001200-100-300地方债3,1152,292977632,3521,687政策性金融债911-45130911445合计4,1261,94711196331631,832 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明6 固收报告·利率债报告 （二）利率债二级市场观察 长端利率下行有空间，但