采购推迟、人员投入等造成短期波动，高端化进程持续推进

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：42.51元 400 25.60 11,002 10,240 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004 电话：021-20315895 Email：xiemq@zts.com.cn 分析师：于佳喜 执业证书编号：S0740523080002 Email：yujx03@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 431 流通股本(百万股) 431 市价(元) 42.51 市值(百万元) 18,307 流通市值(百万元) 18,307 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 开立医疗（300633.SZ）：疫情影响逐步减弱，内镜持续放量带来中长期高成长性 2 开立医疗（300633.SZ）：三季度收入略有改善，汇兑损失影响利润表现 3开立医疗（300633.SZ）：国内外疫情持续负面影响，长期看公司高端彩超、内镜持续进口替代 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,445 1,763 2,143 2,701 3,435 增长率yoy% 24% 22% 22% 26% 27% 净利润（百万元） 247 370 464 582 738 增长率yoy% 634% 50% 26% 25% 27% 每股收益（元） 0.57 0.86 1.08 1.35 1.71 每股现金流量 0.70 1.10 0.96 1.36 1.77 净资产收益率 10% 13% 15% 16% 17% P/E 74 50 39 31 25 P/B 7.8 6.7 5.9 5.0 4.3 注：股价信息截止至2023年10月25日 投资要点  事件：公司发布2023年三季度报告，公司2023年前三季度实现营业收入14.68亿元，同比增长17.31%，实现归母净利润3.21亿元，同比增长30.65%，实现扣非归母净利润3.21亿元，同比增长43.11%。  分季度来看： 2023年单三季度公司实现营业收入4.24亿元，同比增长2.10%，实现归母净利润0.48亿元，同比下降32.60%，实现扣非归母净利润0.48亿元，同比下降22.05%。公司单季度收入增速有所放缓，预计主要由于医疗监管政策趋严，部分招投标活动推迟，我们预计内镜等医院需求急迫、国产化率低的高端产品仍有不错增长，超声设备等部分成熟项目受政策影响可能相对明显，同时公司持续扩大人员团队、增加费用投入，叠加2022Q3同期基数等因素，公司三季度利润有所波动。随着前期递延采购活动的逐渐落地以及监管政策的边际缓和，我们预计公司四季度业绩有望迎来改善。  高端化产品占比增加驱动利润水平持续提高。2023年前三季度，公司期间费用率43.37%，同比下降2.33 pp，其中销售费用率24.03%，同比提升1.22pp，管理费用率3.62%，同比下降1.99 pp，财务费用率-2.24%，同比提升下降0.12 pp，研发费用率17.96%，同比下降1.44 pp，随着公司收入规模的不断增长，期间费用摊薄效应持续显著，同时580系列内镜、S90 Exp系列彩超等高端产品占比的持续增加带动毛利率进一步提高，2023年前三季度公司毛利率68.98%，同比提升4.00 pp，实现净利率21.84%，同比提升2.23 pp。  新一代高端内镜平台上市，有望加速高等级医院突破。公司立足自主研发和技术创新，不断实现高端产品突破，近期公司推出全新系列HD-580内镜产品，相比原有的HD-550平台图像质量全面提升，对比度、信噪比、对病灶边界及不同血管的区分、电子染色算法等均有显著优化，并且全面支持高端放大镜体、可变刚度镜体，以及近两年新增的重要功能，产品技术水平和性能质量得到下游客户的高度认可，未来有望在终端客户群快速推广，加速三级医院等重点客户突破。在超声领域公司于年初也正式推出超高端彩超—S90 Exp，迈入更高端影像领域，有望驱动超声业务持续保持稳健增势。  盈利预测与估值：根据财报数据我们调整盈利预测，预计新品上市+规模效应有望带动盈利能力提升，监管政策变化可能造成一定不确定性，预计2023-2025年公司营收21.43、27.01、34.35亿元，同比增长26%、26%、27%（调整前22.17、27.99、35.64亿元）；归母净利润4.64、5.82、7.38亿元（调整5.35、6.56、8.58亿元），同比增长26%、25%、27%。公司当前股价对应2023-2025年PE分别约为39、31、25倍，考虑到公司彩超和内镜有望持续进口替代，新产品支气管镜、腹腔镜、超声内镜等成长性较强，维持“买入”评级。  风险提示：海外销售风险，产品质量控制风险，政策变化风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 采购推迟、人员投入等造成短期波动，高端化进程持续推进 开立医疗（300633.SZ）/医疗器械 证券研究报告/公司点评 2023年10月26日 [Table_Industry] -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-022023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-072023-082023-092023-092023-10开立医疗沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：开立医疗主要财务指标变化（百万元） 来源：wind，中泰证券研究所 图表2：开立医疗历年营业收入变化（百万元） 图表3：开立医疗历年归母净利润变化（百万元） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用所得税归属母公司净利2022Q1-Q31,251.29441.48285.4170.25242.76-26.4720.04245.402023Q1-Q31,467.83323.63231.5055.38169.80-31.9717.81320.62同比增速17.31%-26.69%-18.89%-21.16%-30.05%20.76%-11.10%30.65%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-200020040060080010001200140016002022Q1-Q32023Q1-Q3同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000营业收入（百万元）YOY-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(100)(50)050100150200250300350400归母净利润（百万元）YOY fX9U9ZuZqVrUaQ8QaQnPpPnPnOkPqRqQfQoMoQ8OqRrPwMrQnRMYmPoR 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表4：开立医疗分季度财务数据（百万元） 来源：wind，中泰证券研究所 图表5：开立医疗分季度营业收入变化（百万元） 图表6：开立医疗分季度归母净利润变化（百万元） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表7：公司期间费用率变化情况 图表8：公司盈利能力变化情况 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 2020-3Q2020-4Q2021-1Q2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-3Q2022-4Q2023-1Q2023-2Q2023-3Q营业收入226.13450.81281.79360.95297.40504.47370.63464.9415.76511.36473.03570.31424.49营收同比增长-7.77%-2.88%20.28%43.31%31.52%11.90%31.53%28.80%39.80%1.37%27.63%22.67%2.10%营收环比增长-10.22%99.36%-37.49%28.09%-17.61%69.63%-26.53%25.44%-10.57%22.99%-7.50%20.57%-25.57%营业成本73.94137.20106.47114.6799.17150.90147.82142.82150.84142.57148.53175.10135.47营业费用82.0195.3072.1193.1997.79103.4473.37112.7699.29137.75105.68125.82121.25管理费用81.3878.1778.8789.0288.7797.2693.1825.227.5727.7525.1530.2229.53财务费用9.3113.22-1.654.81-0.066.022.01-15.33-13.15-3.421.541.841.01营业利润2.45-77.3041.2274.3426.3473.7656.21128.4881.11116.63149.43141.6958.62利润总额2.43-77.3341.1674.3926.09112.5756.15128.1581.13116.51149.18141.7058.06所得税0.77-4.215.031.48-4.234.695.084.410.56-7.9110.707.1110.5归母净利润1.66-73.1336.1372.9230.31107.8851.08123.7670.56124.41138.47134.5947.56归母同比增速117.93%1725.90%-247.52%41.38%69.72%132.79%15.32%171.08%8.75%-32.60%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0100200300400500600营业收入营收同比增长-505101520-100-50050100150归母净利润归母同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-20%0%20%40%60%80%毛利率净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表9：开立医疗财务模型预测 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金1,3371,4191,9022,548营业收入1,7632,1432,7013,435应收票据1223营业成本5846988801,109应收账款199255297383税金及附加15192429预付账款12233039销售费用423514646817存货514614748921管理费用9892113141合同资产0000研发费用329400500635其他流动资产451456466478财务费用-30000流动资产合计2,5142,8013,4854,425信用减值损失-20-18-16-17其他长期投资17202633资产减值损失-40-20-20-20长期股权投资0000公允价值变动收益-4-4-4-4固定资产376366352339投资收益9999在建工程181221251271其他收益95959595无形资产16917217517