2018年报点评：18年盈利稍有下滑，静待产能释放

[Table_Title] 生益科技（600183）2018年报点评 18年盈利稍有下滑，静待产能释放 2019 年 04 月 01 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 2018年营收稳定增长，净利润稍有下滑。公司发布2018年报，全年实现营收和归母净利润分别为119.81、10.00亿元，同比+11.44%、-6.90%；毛利率和净利率分别为22.18%、8.89%，同比+0.71pct、-1.47pct。公司全年营收保持了稳定增长，符合市场预期。从单季度来看，2018年前三季度公司营收稳定增长，Q4稍有下降；公司单季度归母净利润波动较大，特别是Q4净利润环比下跌31.34%。Q4业绩不佳的原因主要有三个，一是受国内外经济增速整体下滑以及汇率、环保等因素的影响，下游需求持续萎靡；二是原材料端面临供应偏紧、价格谈判艰难以及特殊材料短缺等问题，覆铜板价格的下跌侵蚀了公司的利润；三是年末发行可转债的财务费用和员工薪资提升带来管理费用的提升，也对公司利润有一定影响。 ◆ 19年是产能释放大年，年产能超一亿指日可待。2018年，公司生产各类覆铜板8,860.36万平方米，比上年同期增长8.28%；生产粘结片 12,168.10万米，比上年同期增长15.14%。2019年，公司多个生产基地新产能有望在上半年投产，年产1200万平方米的江西九江产能有望在年底释放，助力力公司实现覆铜板年产能超过一亿平方米的战略目标。2019年年初以来，覆铜板价格有回升趋势，公司盈利能力有所改善。公司毛利更高的高频高速CCL已经量产，产品结构的改善也对公司盈利水平有正的促进作用。公司目前的主要经营思路是守住存量市场份额，抓住材料“国产化”的机会，力推国内终端的认证，加大在中资客户的市场占有率。 ◆ 上游原材料价格逐渐稳定，公司营收有望稳定增长。目前PCB上游主要原材料供给充足，价格趋于稳定。同时，公司原材料国产替代战略已经卓有成效，原材料端价格变动因素对公司影响渐小。公司的产品结构也在持续改善，下游对高频板的需求不断提升，公司高毛利的高频高速板处于供不应求状态，未来公司产品价格也有望保持稳定。我们认为，随着产品结构的改变和原材料国产替代趋势的加速，公司营收有望保持稳定增长，盈利能力有望得到改善。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：卢嘉鹏 证书编号：S1160516060001 联系人：左磊 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 27421.51 流通市值（百万元) 27421.51 52周最高/最低（元） 17.96/8.15 52周最高/最低（PE） 27.41/16.77 52周最高/最低（PB） 4.53/3.05 52周涨幅（%） 19.85 52周换手率（%） 221.38 [Table_Report] 相关研究 《业绩喜人，打开5G高频化成长空间》 2018.02.01 -23.70%-14.98%-6.26%2.46%11.19%19.91%3/265/267/269/2611/261/263/26生益科技沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 电子设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 生益科技（600183）2018年报点评 【近年来财务数据】 图表1：公司近年来营业总收入变化 图表2：公司近年来归母净利润变化 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表3：公司近年来毛利率与净利率变化 图表4：公司近年来三费变化（管理费用还原） 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表5：公司近年来应收账款相关变化 图表6：公司近年来三季度的杜邦分析 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.020142015201620172018营业总收入（亿元）营业总收入YoY-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.02.04.06.08.010.012.020142015201620172018归母净利润（亿元）归母净利润YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20142015201620172018毛利率净利率0%5%10%05101520142015201620172018销售费用（亿元）管理费用（亿元）财务费用（亿元）销售费用率管理费用率财务费用率2.42.52.62.72.80102030405020142015201620172018应收账款（亿元）应收账款周转率01230.0%10.0%20.0%30.0%20142015201620172018ROE（左）净利率（左）权益乘数（右）总资产周转率（右） 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 生益科技（600183）2018年报点评 图表7：公司近年来偿债能力 图表8：公司近年来资产负债率 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表9：公司近年来现金流量变化 图表10：公司近年来经营性现金流入情况 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 0.00.51.01.52.02.520142015201620172018流动比率速动比率现金比率40.0%42.0%44.0%46.0%48.0%50.0%52.0%20142015201620172018资产负债率(20.0)(10.0)0.010.020.020142015201620172018经营性现金净流量（亿元）投资性现金净流量（亿元）融资性现金净流量（亿元）-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%0.05.010.015.020142015201620172018经营性现金净流量（亿元）经营性现金净流量YoY 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 生益科技（600183）2018年报点评 【投资建议】 ◆ 公司是国内覆铜板龙头，随着上游原材料价格的稳定和产品结构的改善，公司业绩有望稳定增长。公司的高频高速CCL已经批量出货，产品供不应求，未来必将受益于5G的发展。预计公司2019/2020/2021年营收为132.99/152.42/175.88亿元；归母净利润为11.60/14.04/16.90亿元；EPS分别为0.55/0.66/0.80元，对应PE分别为24/20/16倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 11981.08 13298.91 15241.56 17588.12 增长率(%) 11.44 11.00 14.61 15.40 EBITDA（百万元） 1773.06 1817.61 2130.73 2475.05 归属母公司净利润（百万元） 1000.47 1160.19 1404.25 1689.84 增长率(%) -6.90 15.96 21.04 20.34 EPS(元/股) 0.47 0.55 0.66 0.80 市盈率（P/E） 27.41 23.64 19.53 16.23 市净率（P/B） 4.28 4.06 3.73 3.32 EV/EBITDA 16.79 16.63 14.16 12.04 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 原材料价格持续上涨； ◆ 新产能释放速度不及预期； ◆ 5G建设速度不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 [Table_yemei] 生益科技（600183）2018年报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 7651.59 8295.01 9398.44 11270.25 经营活动现金流 1337.21 651.71 1122.00 958.53 货币资金 1125.36 711.67 813.93 1196.68 净利润 1064.96 1253.29 1516.93 1825.44 应收及预付 4601.97 5557.00 6130.96 7421.37 折旧摊销 365.68 355.28 352.88 346.29 存货 1747.93 1850.03 2277.23 2475.89 营运资金变动 -226.36 -1061.62 -798.47 -1250.11 其他流动资产 176.32 176.32 176.32 176.32 其它 132.93 104.76 50.65 36.91 非流动资产 5234.34 5159.06 5024.18 4458.89 投资活动现金流 -1197.95 -247.00 -186.00 257.00 长期股权投资 274.86 304.86 332.86 363.86 资本支出 -1199.26 -247.00 -186.00 257.00 固定资产 3456.22 3066.28 2669.91 2241.29 投资变动 1.32 0.00 0.00 0.00 在建工程 850.46 1100.46 1300.46 1100.46 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 373.41 408.08 441.57 473.89 筹资活动现金流 -1250.24 -818.41 -833.74 -832.79 其他长期资产 279.39 279.39 279.39 279.39 银行借款 1659.46 50.00 40.00 30.00 资产总计 12885.92 13454.07 14422.62 15729.14 债券融资 2125.27 0.00 0.00 0.00 流动负债 3777.52 3847.02 4066.81 4313.72 股权融资 8.73 0.00 0.00 0.00 短期借款 823.67 823.67 823.67 823.67 其他 -5043.69 -868.41 -873.74 -862.79 应付及预收 2358.29 2427.79 2647.58 2894.49 现金净增加额 -1110.98 -413.69 102.26 382.75 其他流动负债 595.56 595.56 595.56 595.56 期初现金余额 2215.31 1125.36 711.67 813.93 非流动负债 2266.88 2316.88 2356.88 2386.88 期末现金余额 1111.12 711.67 813.93 1196.68 长期借款 539.48 589.48 629.48 659.48 应付债券 1508.07 1508.07 1508.07 1508.07 其他非流动负债 219.34 219.34 219.34 219.34