柳州医药（603368）：业绩符合预期，零售、工业业务增长后劲充足

生物医药 2019年03月29日 柳药股份 (603368) 业绩符合预期，零售&工业业务增长后劲充足 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司年报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：29.98元 主要数据 行业 生物医药 公司网址 www.lzyy.cn 大股东/持股 朱朝阳/27.86% 实际控制人 朱朝阳 总股本(百万股) 259 流通A股(百万股) 259 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 77.67 流通A股市值(亿元) 77.67 每股净资产(元) 14.85 资产负债率(%) 58.6 行情走势图 相关研究报告 《柳药股份*603368*业绩增长稳健，产业链延伸再下一城》 2018-10-30 《柳药股份*603368*各业务板块进展顺利，业绩维持高速增长》 2018-08-21 证券分析师 叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 021-22662299 YEYIN757@PINGAN.COM.CN 研究助理 张熙 一般从业资格编号 S1060117020002 021-20632019 ZHANGXI218@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 公司公布2018年年报，实现收入117.15亿元（+24%），净利润5.28亿元（+31.59%），扣非净利润5.29亿元（+31.52%）。EPS为2.04元。业绩符合预期。 利润分配预案为：10派6.20元（含税）。 平安观点：  毛利率和费用率均上升：公司毛利率为10.76%（+1.15pp），三大业务线毛利率均上升，批发业务毛利率为8.11%（+0.26pp），毛利率提升原因是代理级别提高，进货成本降低；零售业务毛利率为26.40%（+1.46pp），毛利率提升原因是品种结构优化，高毛利产品增加；工业业务毛利率为43.39%（+21.11pp），毛利率提升原因是仙茱中药销售规模扩大，以及收购万通制药所致。销售费用率为2.39%（+0.35pp），管理费用率为1.97%（+0.31pp），销售管理费用增加的主要原因是公司经营规模扩大以及零售药店增加较多所致，财务费用率为0.54%（+0.39pp），主要原因是贷款规模扩大。  新标执行&两票制推动批发业务实现较高速度增长：批发业务收入102亿元（+20%），实现较高增速的主要原因是新标执行以及两票制后集中度提高。分区域增速来看，公司整体业务除去柳州和南宁以外的其他区域增速高达30%，南宁地区增速25%，这基本也反应了批发业务的各地增速，三四线城市的增速高于核心市场。  零售药店快速扩张，业绩大幅增加：药品零售业务实现收入13.1亿元（+50.5%），门店数量达到443家，同比增加173家，其中283家为医保定点药店。公司门店覆盖了广西14个核心城市， 在全国零售药店中名列第27名。公司采取收购和自开店相结合的方式，全力推进门店扩张，全年自建门店突破100家，证实了公司大规模开店的能力。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 9,447 11,715 13,896 16,003 18,439 YoY(%) 25.0 24.0 18.6 15.2 15.2 净利润(百万元) 401 528 636 763 937 YoY(%) 25.0 31.6 20.5 19.9 22.8 毛利率(%) 9.6 10.8 11.0 11.3 11.5 净利率(%) 4.2 4.5 4.6 4.8 5.1 ROE(%) 12.0 14.0 14.9 15.7 16.6 EPS(摊薄/元) 1.55 2.04 2.46 2.94 3.62 P/E(倍) 19.35 14.7 12.2 10.2 8.3 P/B(倍) 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 -40%-20%0%20%Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18柳药股份沪深300证券研究报告 柳药股份﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4  并购万通制药，工业板块增长潜力充足：工业板块实现收入1.63亿元（+238.6%），万通于第四季度并表，预计并表收入约5000多万。扣除万通并表收入，仙茱中药的收入约1.1亿，同比实现翻倍增长。万通主要产品复方金钱草颗粒用于治疗尿路结石，该产品竞争格局良好，在全国成长空间大。仙茱、万通、再加上即将推出产品的仙晟，工业板块未来发展潜力充足。  维持“推荐”评级：公司是广西省内医药商业龙头企业，积极向零售、器械业务、上游工业延伸，取得较好成效。批发业务的二三线市场、零售业务、工业板块业务均具有较大潜力。由于2019年两票制的有利影响减少，因此略微下调盈利预期，预计公司2019-2021年EPS分别为2.46元、2.94元、3.62元（原预测公司2019年和2020年EPS分别为2.49元、3.06元），对应PE分别为12/10/8X，维持“推荐”评级。  风险提示 1）政策风险 最近几年是医药行业政策执行大年，且各省份执行力度不一，如果广西省出台政策进一步降低药占比，或者出台打压药价的措施，则对流通企业有负面影响。 2）新业务增长不及预期 公司在多项新业务包括器械耗材、工业、零售等大力推进，目前增长势头良好，我们给予了较高预期，如果业务扩张过程遇到阻力，则会导致进度不及预期。 3）市场竞争加剧的风险 除了公司，在广西省内尚有国药一致、九州通等竞争对手，倘若行业整合度加大，省内竞争将可能进一步加剧。 柳药股份﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 8025 12040 13929 15935 现金 1241 4347 5006 5768 应收账款 5027 5436 6613 7270 其他应收款 0 63 10 74 预付账款 213 241 282 321 存货 1263 1563 1681 2048 其他流动资产 281 390 337 454 非流动资产 1748 1829 1906 1989 长期投资 0 0 0 0 固定资产 586 641 706 789 无形资产 142 153 167 180 其他非流动资产 1020 1035 1033 1020 资产总计 9773 13869 15834 17924 流动负债 5232 8886 10282 11614 短期借款 1324 3680 5158 5096 应付账款 2625 3692 3558 4777 其他流动负债 1283 1514 1565 1741 非流动负债 494 415 332 249 长期借款 430 351 268 185 其他非流动负债 64 64 64 64 负债合计 5726 9301 10614 11863 少数股东权益 201 245 301 369 股本 259 259 259 259 资本公积 2073 2073 2073 2073 留存收益 1566 2040 2610 3309 归属母公司股东权益 3846 4322 4919 5693 负债和股东权益 9773 13869 15834 17924 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 22 1116 -294 1383 净利润 568 681 819 1004 折旧摊销 54 62 72 84 财务费用 63 81 138 157 投资损失 -26 -10 -10 -10 营运资金变动 -633 302 -1313 148 其他经营现金流 -4 0 0 0 投资活动现金流 -649 -134 -139 -157 资本支出 272 82 77 83 长期投资 -678 0 0 0 其他投资现金流 -1055 -52 -62 -74 筹资活动现金流 700 -232 -386 -401 短期借款 700 0 0 0 长期借款 430 -79 -83 -83 普通股增加 74 0 0 0 资本公积增加 -74 0 0 0 其他筹资现金流 -430 -154 -302 -318 现金净增加额 74 750 -819 824 利润表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 11715 13896 16003 18439 营业成本 10454 12367 14195 16319 营业税金及附加 32 44 47 56 营业费用 281 334 352 369 管理费用 231 278 320 369 财务费用 63 81 138 157 资产减值损失 16 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 26 10 10 10 营业利润 666 802 961 1180 营业外收入 1 1 1 1 营业外支出 3 3 3 3 利润总额 665 800 960 1178 所得税 96 119 141 174 净利润 568 681 819 1004 少数股东损益 40 45 56 67 归属母公司净利润 528 636 763 937 EBITDA 790 943 1170 1419 EPS（元） 2.04 2.46 2.94 3.62 主要财务比率 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 成长能力 营业收入(%) 24.0 18.6 15.2 15.2 营业利润(%) 31.5 20.4 19.9 22.7 归属于母公司净利润(%) 31.6 20.5 19.9 22.8 获利能力 毛利率(%) 10.8 11.0 11.3 11.5 净利率(%) 4.5 4.6 4.8 5.1 ROE(%) 14.0 14.9 15.7 16.6 ROIC(%) 11.1 8.8 8.9 10.2 偿债能力 资产负债率(%) 58.6 67.1 67.0 66.2 净负债比率(%) 12.7 -5.0 9.7 -6.5 流动比率 1.5 1.4 1.4 1.4 速动比率 1.3 1.2 1.2 1.2 营运能力 总资产周转率 1.4 1.2 1.1 1.1 应收账款周转率 2.7 2.7 2.7 2.7 应付账款周转率 3.9 3.9 3.9 3.9 每股指标（元） 每