2018年12月评级业务部伦杭电话：010-88090067邮件：lunhang@chinaratings.com.cn王啸彤电话：010-88090279邮件：wangxiaotong @chinaratings.com.cn王俊颖电话：010-88090051邮件：wangjunying @chinaratings.com.cn客户服务部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层信用卡不良资产证券化研究（估值情况篇）专题报告 2018年第140期 总第678期内容摘要信用卡不良资产一般没有抵押物作为第二还款来源，现金流完全来自于催收借款人产生的回收款。资产证券化以基础资产的现金流作为支持发行证券，所以预测回收水平是信用卡不良资产证券化信用评级的关键。本文旨在梳理国内信用卡不良资产估值的难点，并且介绍了信用卡不良资产证券化产品的估值情况。 信用卡不良资产证券化研究11 数据来源：wind。市场背景1、信用卡不良资产支持证券通常在全国银行间债券市场发行，由银行金融机构作为发起机构/贷款服务机构，由证券公司作为主承销商/簿记管理人，由信托公司作为发行人/受托机构，其他中介机构如执业律师、注册会计师、资信评级机构为证券提供专业意见和专业报告。根据《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》的精神，资产支持证券初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级，并在申请发行时向金融监管部门提交两家评级机构的评级报告。资信评级机构对信用卡不良资产支持证券一般以发起机构所有过往的历史回收表现，估计基础资产的回收水平（即估值）与回收分布，并在此基础上考虑现金流支付机制和信用增级措施等交易结构特点，考察在特定压力条件下基础资产现金流对受评证券本金和利息的覆盖程度。预测回收水平是信用卡不良资产证券化信用评级的基础，对评级结果有较大影响。估值难点2、信用卡不良资产证券化的基础资产为信用卡不良债权，均为无抵押信用类资产。基础资产产生的现金流完全依赖于贷款服务机构对借款人采取多种手段进行积极催收的回收款，并无抵押物可供处置清收。一般认为，借款人的信用质量受到还款意愿和还款能力的影响。但是，对于不良资产的借款人，其还款意愿较低。并且，在当前的消费贷市场环境下，借款人的还款能力受到较大的影响。还款意愿指的是借款人对偿还银行贷款的主观态度。信用卡不良资产经过一定时间的催收，在初期起算日仍处于不良状态，借款人的还款意愿较低，逃避债务的情况较多。此外，信用卡不良资产涉及的借款人较多、分散度较高，并且诉讼催收受到司法环境的影响，不确定性较高、耗时较长，所以以直接催收借款人为主。一般来说，发起机构可以通过修复借款人联络方式和积极催收提高其还款意愿。还款能力指的是借款人对偿还银行贷款的客观能力。贷款处于不良状态的借款人通常收入水平和债务水平发生较大变化，进而导致还款能力下降。而借款人收入水平和债务水平很难客观评估与及时更新，但从消费贷的市场状况来看，借款人整体的回收压力增大。储蓄率降低，削弱了借款人抵御风险的能力。消费者追求跨期效用最大，决定消费与储蓄行为。而储蓄率是制约借款人还款能力的重要因素，受传统观念影响我国历来储蓄率处于高位，但自2010年储蓄率达到51.17%的历史高位之后，我国储蓄率呈下降趋势，在一定程度上降低了借款人的还款能力。 信用卡不良资产证券化研究21 数据来源：wind。2 数据来源：wind。图 1 国民总储蓄率11982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201630.0035.0040.0045.0050.0055.00国民总储蓄率消费者观念变化，提高了负债水平。受到代际更替之间观念变化的影响，“借贷消费”和“超前消费”观念普及，借款人行为随之发生变化。消费贷款于2017年高速增长，而中长期消费贷款增速下降，而短期消费贷款增速大幅上升。部分居民不考虑还款能力，利用互联网金融征信缺失过度借贷，造成逾期无法偿还，甚至引发暴力催收等恶性事件。此外，过去伴随着房价快速上升，住户部门债务增速依然与房价增速保持一致的变动趋势。2009年，房地产市场价格止跌回升，住户部门债务也随之快速增长。2010年，国家加大房地产市场调控力度，个人住房贷款增速和住户部门债务增速也在2010—2012年持续下降。此后，住户部门债务增速依然与房价增速保持一致的变动趋势。2017年3月后，房价过快上涨的势头得到了有效抑制，2017年末个人住房贷款余额同比增速相应降至22.2%。截至2017年末我国住户部门杠杆率(债务余额/GDP)已经达到49.0%，虽然低于国际平均水平（62.1%），但高于新兴市场经济体的平均水平（39.8%）。市场激烈竞争，加大了消费信贷产品供给。首先，传统金融机构改变竞争策略。因银行业不良贷款的压力仍然较大，住房贷款受国家房地产市场调控政策影响，小微企业贷款风控难度大，银行金融机构受利润与市场增长考核压力日益重视消费类贷款，从客观上为借款人提高负债水平提高了便利。信用卡贷款因额度低、分散性高、利差大、中间收入发展快，受到银行的普遍青睐。其次，互联网金融、民间借贷、典当行等渠道扩展了居民获取资金的途径。2013年起，互联网金融依托互联网技术的便利性和低成本，提供小额、短期、低门槛的贷款服务，业务呈现井喷态势。除传统银行开办的网络审批贷款业务外，个人从互联网获取贷款的渠道主要包括P2P平台、网络小贷公司以及持牌消费金融公司。据不完全统计，2013—2017年，P2P等网贷行业贷款余额（包括企业贷款和个人贷款）的年均复合增长率达到159%。再次，金融产品创新速度加快。消费贷从用途、还款方式、发放渠道、风控技术等方面不断创新，为居民借贷提供了便利。 信用卡不良资产证券化研究32 数据来源：wind。图 2 消费贷款统计22006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00短期消费贷款（亿）中长期消费贷款（亿）其中：个人住房贷款余额（亿）总体而言，借款人的收入水平和债务水平在内部因素和外部因素综合作用下发生改变，进而导致借款人还款能力的下降。目前，随着借款人失联情况增多，并且受到储蓄率下降、居民负债水平提高、金融产品供给加大的影响，信用卡不良贷款总体回收呈现下降趋势，催收难度增大。并且历史数据无法及时充分反映借款人信用品质的变化，不良资产回收的预测难度较大。估值情况3、截至2018年12月25日，已披露项目的估值水平相对集中。毛回收水平均在10%以上，最高达到27.48%。与有抵押的不良贷款相比，估值中枢较低。从各家发起机构历史回收表现来看，回收水平呈下降趋势，但因基础资产与历史回收表现存在一定差异，所以整体估值水平并未发生整体下行的趋势。 信用卡不良资产证券化研究4图 3 各项目的估值比例与优先档占毛回收的比例（%）工元2016年第二期不良资产支持证券工元2017年第六期不良资产支持证券工元至诚2018年第五期不良资产支持证券和萃2016年第一期不良资产支持证券和萃2017年第三期不良资产支持证券和萃2018年第二期不良资产支持证券鸿富2018年第一期不良资产支持证券建鑫2016年第三期不良资产支持证券建鑫2018年第一期不良资产支持证券建鑫2018年第四期不良资产支持证券龙兴2018年第一期不良资产支持证券农盈2018年第四期不良资产支持证券浦鑫2017年第一期不良资产支持证券浦鑫2018年第三期不良资产支持证券中誉2017年第一期不良资产支持证券0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00 - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00估值比例（%）优先档占毛回收的比例同一发起机构的估值水平信用卡与资产不良时的贷款余额相关。较低的信用卡不良余额可以提高回收预测水平。从微观层面来看，如果不良余额较低，减轻了借款人还款压力。而且，中债资信通过分析历史数据发现不良余额显著影响回收水平。所以较低的平均不良余额，会提高中债资信对基础资产预测回收水平。当然，因不同的发起机构的目标客群、授信政策、催收能力等变化较大，即使在相同的不良余额水平下，不同发起机构、不同产品之间的借款人表现差异较大，所以不良余额与估值的相互关系主要针对同一发起机构。图 4 已发行项目估值水平与余额对比工元2016年第二期不良资产支持证券工元2017年第六期不良资产支持证券工元至诚2018年第五期不良资产支持证券和萃2016年第一期不良资产支持证券和萃2017年第三期不良资产支持证券和萃2018年第二期不良资产支持证券鸿富2018年第一期不良资产支持证券建鑫2016年第三期不良资产支持证券建鑫2018年第一期不良资产支持证券建鑫2018年第四期不良资产支持证券龙兴2018年第一期不良资产支持证券农盈2018年第四期不良资产支持证券浦鑫2017年第一期不良资产支持证券浦鑫2018年第三期不良资产支持证券中誉2017年第一期不良资产支持证券 - 5.00 10.00 15.00 20.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00未偿平均贷款余额(万元、按笔）估值比例（%）同一发起机构的估值水平信用卡与资产进入不良后的账龄相关。较低的账龄提高了回收的预测水平。一般情况下，发起机构自行或者委托外部机构从贷款进入不良状态开始对借款人进行催收。对于一部分高风险借款人，部分发起机构会从逾期阶段就开始提前催收。一方面，历史数据反映出随着账龄增加，不良贷款回收呈下降趋势；另一方面，在初始起算日已经具有较 信用卡不良资产证券化研究5长账龄的不良贷款经过多轮催收仍然回收水平较低，导致基础资产未来的回收较低。图 5 已发行项目估值水平与账龄对比工元2016年第二期不良资产支持证券工元2017年第六期不良资产支持证券工元至诚2018年第五期不良资产支持证券和萃2016年第一期不良资产支持证券和萃2017年第三期不良资产支持证券和萃2018年第二期不良资产支持证券鸿富2018年第一期不良资产支持证券建鑫2016年第三期不良资产支持证券建鑫2018年第一期不良资产支持证券建鑫2018年第四期不良资产支持证券龙兴2018年第一期不良资产支持证券农盈2018年第四期不良资产支持证券浦鑫2017年第一期不良资产支持证券浦鑫2018年第三期不良资产支持证券中誉2017年第一期不良资产支持证券 - 100.00 200.00 300.00 400.00 500.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00贷款余额加权不良天数估值比例（%）结语信用卡不良资产支持证券要求资信评级机构预测基础资产的回收水平。目前，受到借款人还款意愿和还款能力变化的影响，回收的难度加大。信用卡不良资产支持证券估值水平具有较低和集中的特点，与成为不良时的贷款余额和账龄相关。免责声明：本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有。如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容，请注明信息来源于中债资信评估有限责任公司。在任何情况下，中债资信及其雇员对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何