存量+增量项目齐增长，六间房重组稳步推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年03月28日 证券研究报告•2018年报点评 买入 （维持） 当前价： 22.36元 宋城演艺（300144） 休闲服务 目标价： ——元（6个月） 存量+增量项目齐增长，六间房重组稳步推进 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱芸 执业证号：S1250517070001 电话：010-57758600 邮箱：zhuz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 14.53 流通A股(亿股) 11.83 52周内股价区间(元) 18.9-27.04 总市值(亿元) 324.80 总资产(亿元) 108.17 每股净资产(元) 5.83 相关研究 [Table_Report] 1. 宋城演艺（300144）：业绩符合预期，六间房重组稳步推进 (2019-01-24) 2. 宋城演艺（300144）：业绩表现稳健，自建+轻资产支撑高成长 (2018-10-29) 3. 宋城演艺（300144）：存量项目成长+增量项目推进，内生盈利增强 (2018-08-24) 4. 宋城演艺（300144）：存量项目支撑稳健成长，散客化助力盈利增强 (2018-07-16) 5. 宋城演艺（300144）：剥离六间房专注主业，演艺龙头稳健成长 (2018-07-03) 6. 宋城演艺（300144）：业绩平稳增长，演艺龙头多箭齐发 (2018-03-28) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年年报，全实现营收32.1亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润12.9亿元，同比增长20.57%，扣非净利润12.8亿元，同比增长15.6%；其中Q4单季度实现营收7.4亿元，同比增长4.3%，实现归母净利润1.4亿元，同比下滑6.7%。同时公布一季度业绩预告：预计2019Q1归母净利润2.9-3.5亿元（yoy+10%~20%）。  存量+增量演艺项目齐增长，六间房顺利完成业绩承诺。1）自建项目领衔增长：杭州宋城/三亚/丽江/九寨/桂林分别实现营收8.7亿元（yoy+10.4%）/4.1亿元（yoy+24.1）/2.6亿元（yoy+17.5%）/178万元（yoy-98%）/4125万元，其中杭州宋城通过促销活动等大力推广实现营收持续增长，三亚受益于海南旅游岛发展实现靓丽增长，丽江旅游政治影响逐渐消除，九寨在工程上已达到了开业预期，桂林千古情实现当年开业当年盈利；2）轻资产项目表现出色：宁乡炭河千古情正式开园一周年累计接待游客超 400 万人，营收突破 1.6 亿元，核心演出《炭河千古情》演出 1000 余场，成为湖南地区标志性景区之一；《明月千古情》于 2018 年 12 月 28 日在宜春成功首演，全年计划策划费9262万元（yoy-38.3%），主要受佛山项目由轻转重影响。3）六间房年内实现营收12.3亿元（yoy-0.5%），通过优化产品结构和成本管控毛利率大幅提升至57.7%（yoy+6.6pp），净利率提升至33.3%，顺利完成业绩承诺。  演艺业务盈利整体稳定，费用端有所优化。1）杭州宋城由于促销等因素影响下毛利率小幅下滑3.8pp至66.9%，三亚/丽江项目通过高散客占比（分别85%、70%左右），毛利率分别增长至81.2%（yoy+4.7pp）/73.5%（yoy+3pp），演艺业务整体毛利率同比提升至77.2%。设计策划费毛利率大幅提升至95.7%（yoy+43.4pp），充分体现轻资产模式盈利能力，加之六间房毛利水平大幅提升，公司整体毛利率提升至3.2pp至66.4%；2）费用方面，六间房销售策略优化推动销售费用下降，异地项目无形资产摊销及六间房的超额业绩奖励计提增加导致管理费用增幅较大，此外归还银行贷款推动财务费用大幅减少，销售/管理/财务费用率分别同比变动-1.8pp/+1.5pp/-0.03pp，整体期间费用率同比降低0.5pp至17.4%，毛利率水平整体提升+费用端优化推动净利率同比大增4.4pp至39.8%，盈利能力有所提升。  六间房重组首次交割完成，轻重结合深耕演艺景区市场。1）密境和风股东于2018年12月28日已完成19.96%股权对六间房进行增资，宋城对重组公司持 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3211.19 2729.09 2757.49 3206.10 增长率 6.20% -15.01% 1.04% 16.27% 归属母公司净利润（百万元） 1287.19 1145.72 1183.12 1330.86 增长率 20.57% -10.99% 3.26% 12.49% 每股收益EPS（元） 0.89 0.79 0.81 0.92 净资产收益率ROE 13.19% 10.78% 10.22% 10.50% PE 25 28 27 24 PB 3.83 3.48 3.16 2.85 数据来源：Wind，西南证券 -23% -11% 1% 13% 25% 37% 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 19/1 19/3 宋城演艺 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 股比例76.96%，预计密境和风剩余80.04%股权将在六间房业绩审核完成后增资，预计可在2019年4月30日前完成，不考虑存量股转让问题则届时公司对重组公司持股40%，六间房可顺利出表。2）新项目方面，预计张家界2019年年中开业、西安千古情预计于2020年初开业，上海项目于2018年9月27日启动，佛山项目“由轻转重”，预计2021年开业，本轮自建项目平均资金投入约6亿元，预计于2019-2020年显著贡献业绩；宁乡、宜春轻资产项目按计划落地且表现出色印证公司轻资产模式可行性，其余轻资产项目亦稳步推进，假设未来年均开工2个轻资产项目，预计每年可贡献2亿元左右管理费收入，截止2018年末预收款项5亿元，未来轻资产持续落地可期，有望为公司开启又一业绩驱动引擎。  盈利预测与评级：目前公司自建及轻资产项目有序推进，演艺主业业绩贡献可持续，新项目运营平稳后盈利能力仍存提升空间，假设六间房4月按计划出表，预计2019-2021年EPS分别为0.79元、0.81元、0.92元，对应PE 28X、27X、24X，维持“买入”评级。  风险提示：自建项目进展或不及预期，轻资产输出项目落实或不及预期，六间房重组进度或不及预期。 宋城演艺（300144）2018年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 关键假设： 1） 预计六间房2019年4月出表，预计九寨千古情2019年恢复运营； 2） 自建项目中杭州宋城平稳增长，2018-2021年三亚、丽江旅游收入复合增速分别为18.3%、9.7； 3） 毛利率稳中小幅提升，现场演艺各项目整体毛利率与2018年年报水平基本持平。 根据以上假设得到公司2019-2021年收入成本预测如下表： 单位：百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 现场演艺 收入 1585.8 1848.5 2238.6 2650.4 增速 10.8% 16.6% 21.1% 18.4% 毛利率 70.6% 70.2% 69.9% 70.2% 互联网演艺 收入 1233.6 425.9 - - 增速 -0.5% -65.5% - - 毛利率 57.7% 45.0% - - 计划策划费 收入 92.62 115.8 133.1 139.8 增速 -38.3% 25.0% 15.0% 5.0% 毛利率 95.7% 90.0% 80.0% 75.0% 电子商务费 收入 173.1 202.6 241.0 265.2 增速 43.8% 17.0% 19.0% 10.0% 毛利率 55.7% 55.0% 55.0% 55.0% 其他业务 收入 122.9 132.7 140.7 146.3 增速 50.2% 8.0% 6.0% 4.0% 毛利率 100.0% 98.0% 98.0% 98.0% 景区交通 收入 3.2 3.7 4.1 4.5 增速 - 15.0% 12.0% 10.0% 毛利率 -6.7% 2.0% 6.0% 15.0% 合计 收入 3211.2 2729.1 2757.5 3206.1 增速 6.2% -15.0% 1.0% 16.3% 毛利率 66.4% 67.2% 70.4% 70.3% 数据来源： Wind，西南证券 宋城演艺（300144）2018年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 3211.19 2729.09 2757.49 3206.10 净利润 1277.56 1137.15 1174.27 1320.91 营业成本 1078.09 893.83 815.65 951.55 折旧与摊销 256.29 275.65 283.25 291.88 营业税金及附加 32.03 34.03 31.12 36.08 财务费用 -1.09 4.64 4.70 5.38 销售费用 287.54 234.70 234.39 262.90 资产减值损失 31.90 0.00 0.00 0.00 管理费用 202.56 152.83 151.66 173.13 经营营运资本变动 -380.44 -127.90 37.03 -35.60 财务费用 -1.09 4.64 4.70 5.38 其他 463.01 -3.54 -1.99 -5.36 资产减值损失 31.90 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 1647.24 1285.10 1499.29 1585.66 投资收益 63.28 0.00 0.00 0.00 资本支出 -565.17 -120.00 -150.00 -180.00 公允价值变动损益 9.66 3.54 3.99 4.36 其他 -722.03 3.54 3.99 4.36 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1287.20 -116.46 -146.01 -175.64 营业利润 1603.26 1420.48 1462.21 1643.20 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -60.80 -34.66 -36.66 -39.04 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1542.46 1385.82 1425.55 1604.16 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 264.90 248.68 251.29 283.25 支付股利 0.00 -257.44 -229.14 -236.62 净利润 1277.56 1137.15 1174.27 1320.91 其他 -261.83 -25.04 -4.70 -5.38 少数股东损益 -9.63 -8.57 -8.85 -9.96 筹资活动现金流净额 -261.83 -282.48 -233.84 -242.01 归属母公司股东净利润