增速略低于预期，药店龙头长期前景光明

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 季报点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 国药一致（000028）\医药生物 ——增速略低于预期，药店龙头长期前景光明 事件： 公司发布2018年一季报，一季度实现营业收入102.57亿元，同比增长0.33%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长7.40%；实现扣非归母净利润2.85亿元，同比增长5.06%。公司整体业绩略低于预期。 投资要点：  毛利率持续提升，销售费用有所增长 18年Q1公司整体毛利率为10.90%（+0.49pct），对比17年全年也有所提升，预计主要是公司分销业务结构变化所致，随着高毛利率的医院纯销业务的不断扩张，其收入占比也逐步提升，带动整体分销业务毛利率上涨。Q1整体费用率为7.79%（+0.54pct），主要是销售费用的增长（+10.62%），销售费用率随之从5.37%提升至5.92%。一季度净利率3.05%，提升0.16pct。  现金流受应收账款影响，工业投资收益增长将提速 公司18Q1经营活动净现金流为-8.65亿元，同比17Q1（-5.02亿元）减少72.16%，预计主要是受到下游客户回款影响，回款周期与上游采购周期出现错开，导致公司应收账款增速较快（+29.99%），而应收票据同比减少，存货情况良好。另一方面，公司18Q1投资收益为0.83亿元，同比增长16.38%，重回快速增长态势，预计主要是现代制药和致君制药增长贡献，18年其经营将走向正轨，预计下半年贡献的投资收益将加速增长。  盈利预测 调整公司2018、2019和2020年归母净利润（不考虑战投对股权的影响）为12.33、13.84和15.70亿元，对应EPS分别为2.88、3.23和3.67元。公司为稀缺批零一体化标的，两广分销业务受益于两票制行业整合趋势，国大药房全国布局，受益零售行业集中度提升与处方外流，维持推荐评级。  风险提示 1、门店扩张进度不及预期；2、两广地区分销业务发展不及预期 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Exc 财务数据和估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 41,248.43 41,263.63 45,464.27 50,510.80 56,102.35 增长率（%） 58.69% 0.04% 10.18% 11.10% 11.07% EBITDA（百万元） 1,923.52 1,746.66 1,902.12 2,155.68 2,459.04 净利润（百万元） 1,186.60 1,057.79 1,232.84 1,383.54 1,570.14 增长率（%） 55.86% -10.86% 16.55% 12.22% 13.49% EPS（元/股） 2.77 2.47 2.88 3.23 3.67 市盈率（P/E） 19.36 21.71 18.63 16.60 14.63 市净率（P/B） 2.72 2.44 2.17 1.94 1.72 EV/EBITDA 11.13 14.36 13.64 12.20 11.03 数据来源：公司公告，国联证券研究所 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2018年04月24日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 推荐 上次建议： 推荐 当前价格： 54.69元 目标价格： 元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 428/308 流通A股市值（百万元） 16,831 每股净资产（元） 21.95 资产负债率（%） 55.57 一年内最高/最低（元） 83.89/53.02 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 汪太森 分析师 执业证书编号：S0590517110002 电话：025-52857985 邮箱：wangts@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er 陈灿 研究助理 电话：0510-82832787 邮箱：chencan@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《国药一致（000028）\医药生物行业》 《业绩稳健增长，前景依旧光明》 2018.03.27 2、《国药一致（000028）\医药生物行业》 《批零一体化的新一致蓄势待发》 2018.01.17 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-21%-2%17%36%2017-042017-082017-122018-04国药一致沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 报告类型 图表1：财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,995.21 3,615.61 4,546.43 5,051.08 5,610.23 营业收入 41,248.43 41,263.63 45,464.27 50,510.80 56,102.35 应收账款+票据 9,633.01 9,751.48 11,853.76 13,802.52 16,118.73 营业成本 36,648.24 36,819.55 40,531.39 44,995.02 49,942.31 预付账款 424.87 516.78 641.26 743.20 921.54 营业税金及附加 124.27 119.92 119.15 132.37 147.03 存货 4,049.48 3,781.86 4,324.42 4,674.58 5,313.88 营业费用 2,198.20 2,305.91 2,568.73 2,853.86 3,152.95 其他 57.21 78.95 78.95 78.95 78.95 管理费用 859.72 735.95 804.72 894.04 987.40 流动资产合计 17,159.78 17,744.68 21,444.82 24,350.33 28,043.34 财务费用 101.86 110.36 88.29 113.12 138.20 长期股权投资 1,413.03 1,650.62 1,962.62 2,311.62 2,705.62 资产减值损失 -8.55 -2.47 -2.47 -2.47 -2.47 固定资产 487.01 551.71 525.12 618.07 703.53 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 47.06 22.95 150.00 150.00 150.00 投资净收益 97.08 263.83 312.00 349.00 394.00 无形资产 320.44 325.75 279.89 369.02 443.15 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 1,287.32 1,392.36 1,509.44 1,476.52 1,443.61 营业利润 1,421.77 1,438.23 1,666.46 1,873.86 2,130.93 非流动资产合计 3,554.86 3,943.39 4,427.06 4,925.24 5,445.91 营业外净收益 178.49 27.80 27.09 27.09 27.09 资产总计 20,714.64 21,688.07 25,871.88 29,275.57 33,489.25 利润总额 1,600.26 1,466.03 1,693.55 1,900.95 2,158.02 短期借款 1,512.71 1,561.35 1,659.98 1,909.23 2,122.84 所得税 318.38 309.29 345.39 387.99 441.01 应付账款+票据 9,108.20 8,876.66 11,138.84 12,858.50 14,887.23 净利润 1,281.88 1,156.74 1,348.16 1,512.96 1,717.01 其他 1,117.18 1,233.61 1,174.98 1,275.27 1,221.13 少数股东损益 95.28 98.95 115.32 129.42 146.87 流动负债合计 11,738.09 11,671.63 13,973.80 16,043.00 18,231.19 归属于母公司净利润 1,186.60 1,057.79 1,232.84 1,383.54 1,570.14 长期带息负债 0.00 31.60 585.93 555.27 952.12 长期应付款 14.62 9.33 9.33 9.33 9.33 主要财务比率 其他 46.23 46.23 46.23 46.23 46.23 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 非流动负债合计 60.84 87.16 641.49 610.83 1,007.68 成长能力 负债合计 11,798.94 11,758.79 14,615.29 16,653.83 19,238.87 营业收入 58.69% 0.04% 10.18% 11.10% 11.07% 少数股东权益 463.83 530.93 646.25 775.67 922.54 EBIT 58.49% -8.04% 13.05% 13.04% 14.03% 股本 362.63 428.13 430.11 430.11 431.52 EBITDA 61.57% -9.19% 8.90% 13.33% 14.07% 资本公积 3,151.52 3,181.43 3,290.31 3,290.31 3,368.27 归属于母公司净利润 16.68% -10.86% 16.55% 12.22% 13.49% 留存收益 4,936.00 5,787.02 6,888.14 8,123.87 9,526.27 获利能力 股东权益合计 8,913.98 9,927.50 11,254.82 12,619.96 14,248.60 毛利率 11.15% 10.77% 10.85% 10.92% 10.98% 负债和股东权益总计 20,714.64 21,688.07 25,871.88 29,275.57 33,489.25 净利率 3.11% 2.80% 2.97% 3.00% 3.06% ROE 14.04% 11.26% 11.62% 11.68% 11.78% 现金流量表 ROIC 19.27% 11.64% 12.05% 11.63% 11.88% 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 1,044.00 892.40 1,015.84 1,143.64 1,302.70 资产负债 56.96% 54.22% 56.49% 56.89% 57.45% 折旧摊销 219.62 179.81 130.80 153.30 175.80 流动比率 1.46 1.52 1.53 1.52 1.54 财务费用 59.82 70.01 77.78 101.44 125.23 速动比率 1.11 1.