业绩增长符合预期，重组转型初现成效

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年03月26日 证券研究报告•2018年年报点评 增持 （维持） 当前价： 4.10元 TCL 集团（000100） 家用电器 目标价： ——元（6个月） 业绩增长符合预期，重组转型初现成效 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 联系人：陈杭 电话：021-68415309 邮箱：chenhang@swsc.com.cn 联系人：李少青 电话：021-68415309 邮箱：lisq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 135.50 流通A股(亿股) 127.84 52周内股价区间(元) 2.32-4.44 总市值(亿元) 555.54 总资产(亿元) 1,927.64 每股净资产(元) 2.25 相关研究 [Table_Report] 1. TCL集团（000100）：回购股份彰显信心，聚焦显示扬帆新航 (2019-01-11) 2. TCL集团（000100）：上市公司战略腾挪，聚焦半导体显示业务 (2018-12-14) 3. TCL集团（000100）：面板行业低估龙头，企业变革成效显著 (2018-08-29) 4. TCL集团（000100）：整体业绩大幅增长，公司转型进展顺利 (2018-08-21) [Table_Summary]  业绩总结：公司2018年全年实现营业收入1133.6亿元，同比微增1.6%；实现归属于母公司股东净利润34.7亿元，同比增长30.2%。剔除重组标的资产实现净利润35.5亿元，其中华星光电实现营业收入276.7亿元，实现净利润23.2亿元。  战略重组顺利进行，变革转型初现成效。公司自2018年12月8日发布重大资产重组公告，智能终端及其相关配套业务剥离上市公司主体进展顺利，目前已秉承“精兵简政、精益管理、高效运营”的原则，完成了总部职能部门架构精简和模式调整。报告期内，公司剥离了39家非核心企业，虽然短期营收略受影响，但运营效率和效益指标显著提升，变革转型初见成效，集团净利率由2016年的2%提升至3.6%，净资产收益率由7.2%提升至12%，人均净利则从3.55万元提升至3.86万元；剔除重组标的资产后的备考数据进一步改善，资产负债率由68.4%下降至64.1%，销售净利率由3.6%提升至7.4%，人均净利由3.86万元提升至9.96万元。  19年面板行业景气回升，华星光电长期发展动能充足。2018年受面板价格下行压力影响，华星光电营收和净利润均出现一定程度下滑，但依然保持行业领先的运营效率及盈利优势。目前华星光电共拥有6条面板产线，t1、t2和t3产线均已实现满产满销；第6代柔性AMOLED产线t4已点亮投产，产能和良率有序爬坡；第11代超大尺寸LCD产线t6已于2018年11月提前点亮投产，定位8K及OLED大尺寸显示面板的第11代产线t7已开工建设。2019年上半年受韩厂退出LCD产能和大尺寸LCD需求拉动影响，面板价格已出现筑底反弹态势，预计将显著改善公司19年盈利状况；长期来看，看好大尺寸电视产品换机需求、商业显示、可折叠柔性产品等的市场潜力驱动公司长期发展。  盈利预测与评级。若不考虑重组，预计公司2019-2021年EPS分别为0.31元、0.35元、0.38元，对应当前股价PE分别为13倍、12倍、11倍。假设2019年资产交割完成，预计2019年上市公司备考营业收入和归母净利润分别为665亿和40亿（华星光电盈利+产业金融收益），参考同行业面板企业估值水平，维持“增持”评级。  风险提示：面板价格波动的风险；汇率波动的风险；重大资产重组进展不达预期或终止的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 113447.44 122663.23 137098.42 154230.28 增长率 1.54% 8.12% 11.77% 12.50% 归属母公司净利润（百万元） 3468.21 4215.91 4703.09 5204.25 增长率 30.17% 21.56% 11.56% 10.66% 每股收益EPS（元） 0.26 0.31 0.35 0.38 净资产收益率ROE 6.68% 8.54% 8.86% 9.12% PE 16 13 12 11 PB 0.91 0.84 0.80 0.75 数据来源：Wind，西南证券 -30% -17% -5% 8% 21% 34% 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 19/1 19/3 TCL 集团 沪深300 TCL 集团（000100）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：LCD面板价格2019年持续回暖，华星光电产能逐步释放，其中t1、t2、t3线保持满产满销状态，面板价格回暖带动盈利能力提升，华星光电2019-2021年毛利率维持在25%左右的水平； 假设2：TCL电子充分受益公司垂直产业链一体化优势，LCD电视销量保持25%左右增长，海外市场开拓顺利；家庭互联网可运营终端及活跃用户数保持年均30%复合增速，TCL电子毛利率未来三年保持在16%的水平； 假设3：TCL家电集团产品品牌力和产品力继续提升，变频空调、风冷冰箱、免污洗衣机、滚筒洗衣机等销量增长带动产品均价同比改善，家电集团近三年毛利率维持在16%左右； 假设4：移动通讯业务随着与华星光电产业协同优势逐步显现，全面屏和5G投入带动公司继续减亏，2019-2021年毛利率小幅下滑，分别为20%、19%和18%。 基于此，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 业务分拆（单位：百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 多媒体电子产业 收入 38569.13 44354.50 51007.67 58658.83 增速 9.25% 15.00% 15.00% 15.00% 毛利率 15.67% 16.00% 16.00% 16.00% 华星光电 收入 27537.31 30291.04 34834.70 40059.90 增速 -9.64% 10.00% 15.00% 15.00% 毛利率 18.43% 25.00% 25.00% 25.00% 物流与服务 收入 16536.58 16536.58 17363.41 18231.58 增速 -26.14% 0.00% 5.00% 5.00% 毛利率 3.80% 5.00% 5.00% 5.00% 家电产业 收入 17458.89 20077.72 23089.38 26552.79 增速 9.87% 15.00% 15.00% 15.00% 毛利率 15.55% 16.00% 16.00% 16.00% 移动通讯产业 收入 12564.16 10679.54 10145.56 10145.56 增速 -16.10% -15.00% -5.00% 0.00% 毛利率 26.37% 20.00% 19.00% 18.00% 通力电子 收入 6176.29 7102.73 8168.14 9393.37 增速 21.76% 15.00% 15.00% 15.00% 毛利率 12.11% 15.00% 15.00% 15.00% 其他业务 收入 1164.85 1164.85 1164.85 1164.85 增速 -4.25% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 38.48% 45.00% 45.00% 45.00% 其他及合并抵消 收入 -6559.77 -7543.74 -8675.30 -9976.59 增速 -- 15.00% 15.00% 15.00% 合计 收入 113447.44 122663.23 137098.42 154230.28 增速 4.79% 8.12% 11.77% 12.50% 毛利率 18.37% 18.29% 18.31% 18.36% 数据来源：公司公告，西南证券 TCL 集团（000100）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 113447.44 122663.23 137098.42 154230.28 净利润 4065.20 5621.22 6188.28 6758.77 营业成本 92605.59 100228.98 111988.98 125910.48 折旧与摊销 7970.65 8008.82 9633.01 10635.10 营业税金及附加 661.26 720.14 802.97 904.03 财务费用 973.26 613.32 925.41 1021.17 销售费用 8887.02 9690.39 11653.37 13109.57 资产减值损失 1523.12 1000.00 400.00 400.00 管理费用 4299.61 6133.16 6854.92 7711.51 经营营运资本变动 5886.98 -1109.76 670.93 781.17 财务费用 973.26 613.32 925.41 1021.17 其他 -9932.63 -2337.34 -3081.23 -2983.27 资产减值损失 1523.12 1000.00 400.00 400.00 经营活动现金流净额 10486.58 11796.25 14736.40 16612.94 投资收益 2167.25 2000.00 2500.00 2500.00 资本支出 -29598.55 -4000.00 -4000.00 -4000.00 公允价值变动损益 -3.88 69.54 87.31 85.96 其他 1368.01 2271.10 2642.54 2497.02 其他经营损益 -47.71 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -28230.54 -1728.90 -1357.46 -1502.98 营业利润 4092.20 6346.77 7060.09 7759.47 短期借款 -2749.47 -3240.64 0.00 0.00 其他非经营损益 852.18 793.72 813.21 806.71 长期借款 16581.54 0.00 0.00 0.00 利润总额 4944.38 7140.50 7873.30 8566.19 股权融资 90.95 0.00 0.00 0.00 所得税 879.18 1519.28 1685.02 1807.42 支付股利 -1354.97 -1806.95 -2241.44 -2465.63 净利润 4065.20 5621.22 6188.28 6758.77 其他 7471.77 -5449.43 -925.41 -1021.17 少数股东损益 596.99 1405.30 1485.19 1554.52 筹资活动现金流净额 20039.82 -10497.02 -316